2022年私募基金行业研究报告
第一章 行业概况
私募投资基金（以下简称私募基金），是指在中华人民共和国境内，以非公开方式向投资者募集资金设立的投资基金。私募基金财产的投资包括买卖股票、股权、债券、期货、期权、基金份额及投资合同约定的其他投资标的。
根据私募基金主要投资标的的不同，目前私募基金的类型主要有私募证券投资基金、私募证券类FOF基金、私募股权投资基金、私募股权投资类FOF基金，创业投资基金、创业投资类FOF基金、其他私募投资基金，其他私募投资类FOF基金以及私募资产配置型基金九种类型。
基于不同类别私募基金管理人可发起设立/受托管理的私募基金类型，私募基金管理人分为私募证券投资基金管理人（以非公开方式募集设立并以证券投资为主营业务）、私募股权及创业投资基金管理人（以早中期创业企业为主要投资对象）、其他私募投资基金管理人（投资除证券及其衍生品和股权以外的其他领域，以及红酒艺术品等商品基金、其他类基金）以及资产配置类私募投资基金管理人（底层标的为各类资产的私募基金，被允许变相突破专业化经营要求，开展跨资产类别配置的投资业务，底层标的可以是证券、股权、其他类资产）四大类。
自2004年国内发行首支阳光私募基金至今，私募基金行业已走过17载春秋，证券私募基金正逐渐成为国内居民财富管理中不可或缺的一部分。特别是自2020年以来，国内私募基金行业迎来蓬勃发展，证券私募基金规模呈爆发式增长。截至2021年6月底，私募证券投资基金管理规模达4.87万亿元，较2019年末大幅增加98.59%，存续管理规模创历史新高。
图：2015年以来证券私募基金管理规模变化与沪深300走势
面对新冠肺炎疫情巨大冲击和复杂严峻的国内外环境，中国成为率先控制住疫情的国家，给予投资者极大的信心。在多重利好政策的刺激下，A股结构性机会显现，权益市场的优异表现带动了管理规模的攀升。此外，伴随着居民财富从房地产逐渐向资本市场转移，2020年以来私募基金投资者资金流入显著加速。
过去十几年，在城镇化快速发展的背景下，基础设施建设和房地产成为经济增长的主要力量，房地产变成了蓄水池，房价也水涨船高。而近年来，在国内资本市场不断成熟完善、“房住不炒”政策的下发以及资本市场投资工具和产品日益丰富的大背景下，国内居民愈发重视金融资产在资产配置中的作用，资金流入趋势有望持续并进一步加强。
图：股票策略精选指数和沪深300走势
第二章 商业模式与技术发展
2.1 产业链分析
整个私募行业参与方主要可以分为七大类，其中三类为私募主体，另外四类是外围服务商。私募主体分别是私募发行主体、资产供应商和私募代销商。私募外围服务业态分别是系统提供商、数据服务商、门户网站和研究机构。
图：私募行业生态服务公司全景图
私募基金管理人
按私募排排网产品发布数进行统计，排在前列的私募证券投资基金管理人是淡水泉、歌斐诺宝、展博投资、重阳投资、朱雀投资、富善投资、和聚投资、泓信投资、陆家嘴财富和理成资产等。2021年上半年百亿私募有源峰基金、盘京投资、泛海投资等，与新晋的和谐汇一、慎知资产、相聚资本等。
表：2021年上半年百亿私募基金
注：加粗为当年新晋百亿私募
资产供应商/渠道
对私募基金投向及项目来源进行分析：
图：私募基金投向及资产渠道
私募代销商
根据中基协2016年2月1日正式发布的《私募投资基金管理人内部控制指引》第十七条之规定，“私募基金管理人委托募集的，应当委托获得中国证监会基金销售业务资格且成为中国证券投资基金业协会会员的机构募集私募基金，并制定募集机构遴选制度，切实保障募集结算资金安全;确保私募基金向合格投资者募集以及不变相进行公募”。
系统提供商
系统提供商主要功能涉及资产管理、交易终端、线上支付、份额登记、估值核算、登记过户、通用数据分析业务等等。按照《私募投资基金服务业务管理办法(试行)》(征求意见稿)，部分业务功能的定义见表。
图：私募行业服务业务功能定义
系统服务商市场需要相应的牌照，其中，信息系统开发的技术含量高，市场划分相对较明确，呈现寡头垄断，主要服务商为金证股份和恒生电子。
目前，此类系统提供商以系统采购和后续维护，以及外包定制服务为主要营收手段，并逐渐向深度的数据挖掘和数据分析领域扩展业务。
图：私募行业主要系统提供商—信息技术系统外包服务
图：私募行业主要系统提供商—份额登记业务外包服务
图：私募行业主要系统提供商—估值核算业务外包服务
数据服务商
数据服务商主要指提供数据库应用、数据分析、新闻研报查询等功能的公司。私募数据服务商数量众多，而且由于私募数据的隐秘特性，各家数据会有差异。为了获得私募数据，数据服务商一般会有门户网站相配合，提供线上基金销售推介，或者采用线下俱乐部的形式，了解行业最新的数据和发展情况。目前，数据服务商主要以数据库使用权(网页导出或者终端付费)、研究报告、线下商业活动等方式创造营收。
图：私募行业主要数据服务商
门户网站
门户网站是指提供私募行业多方位服务的垂直或者综合类网站，由于私募属于大资管中的一类，所以理财门户网站都会涉及私募频道。门户网站都标配新闻板块、基金产品信息展示和产品筛选板块，绝大多数都有私募基金排行和评级板块。
由于私募基金公司数量众多，极少公开运营信息，部分门户网站会提供私募公司调研报告。另外，根据多方渠道收集的基金数据，还会公布一些私募基金重仓股。此外，门户网站会积极介入私募基金的各种销售环节，如私募基金路演、会议信息宣传，甚至提供一揽子私募基金孵化服务。
图：私募行业主要门户网站
研究机构
私募行业的研究服务多基于自有数据库，或者与外部合作。综合来看，研究报告以市场规模统计、基金表现排行、宏观经济与政策研究为主。
图：私募行业主要研究机构
2.2 商业模式分析
组织形式
（1）公司型私募基金
公司制私募基金典型如中非发展基金、中国-比利时直接他股权投资基金、中古政企合作投资基金、黄山市安元现代服务业投资基金。其基本架构如下：
图：公司型私募基金基本架构
内部决策投资者出资成为公司股东，公司需依法设立董事会（执行董事）、股东大会（股东会）以及监事会（监事），通过公司章程对公司内部组织结构设立、监管权限、利益分配划分作出规定。公司型基金的最高权力机构是股东大会(股东会），在公司型基金中投资者权利较大，可以通过参与董事会直接参与基金的运营决策，或者在股东大会（股东会）层面对交由决策的重大事项或重大投资进行决策。
由公司内部的基金管理运营团队进行投资管理时，通常是在董事会之下设投资决策委员会，其成员一般由董事会委派；聘请外部管理机构进行投资运营管理时，董事会决定外部管理机构的选择并起监督职能，监督投资的合法、合规、风险控制和收益实现。在新的全球性“董事与经理分权”框架下，具体的项目投资决策等经营层面的决策也可通过公司章程约定，由经理班子或者第三方管理机构行使，只有涉及保护投资者权益的重大决策才必须由董事会之类的机构作出。
收益分配时为“先税后分”，即按年度缴纳公司所得税之后，按照公司章程中关于利润分配的条款进行分配，收益分配的时间安排灵活性相对较低；同时，公司型基金的税后利润分配，如严格按照《公司法》，需在亏损弥补（如适用）和提取公积金（如适用）之后，分配顺序的灵活性也相较低。
税负一是增值税。在股权投资业务中，项目股息、分红收入属于股息红利所得，不属于增值税征税范围；项目退出收入如果是通过并购或回购等非上市股权转让方式退出的，也不属于增值税征税范围；若项目上市后通过二级市场退出，则需按税务机关的要求，计缴增值税。二是所得税，在基金层面，根据税法的相关规定，公司型基金从符合条件的境内被投企业取得的股息红利所得，无需缴纳企业所得税；股权转让所得，按照基金企业的所得税税率，缴纳企业所得税。
公司型基金的投资者作为公司股东从公司型基金获得的分配是公司税后利润的分配。对于公司型投资者来说，以股息红利形式获得分配时，根据现行税法的相关规定，不需再缴纳所得税，故不存在双重征税；对于自然人投资者来说，需就分配缴纳股息红利所得税并由基金代扣代缴，因而需承担双重征税（公司所得税与个人所得税）。
（2）有限合伙型私募基金
有限合伙制企业如红杉、鼎晖、弘毅等基金，其基本组织架构如下图所示：
图：有限合伙型私募基金组织架构
内部决策基金的投资者以有限合伙人的身份存在，汇集股权投资所需的大部分资金，以其认缴的出资额为限对合伙企业债务承担责任，对外不可以代表合伙企业，仅在法律和监管约定的适当范围内参与的合伙企业事务可不被视为执行合伙事务。
普通合伙人对合伙企业的债务承担无限连带责任，合伙企业投资与资产处置的最终决策权应由普通合伙人作出。合伙人会议是指由全体合伙人组成的、合伙企业合伙人的议事程序。在实务中，合伙协议中会对合伙人会议的召开条件、程序、职能或权力以及表决方式进行明确，合伙人会议并不对合伙企业的投资业务进行决策和管理。
收益分配分配为“先分后税”，即合伙企业的“生产经营所得和其他所得”由合伙人按照国家有关税收规定分别缴纳所得税，在基金层面不缴纳所得税。在实务中，合伙型基金的收益分配原则、时点和顺序可在更大自由度内进行适应性安排。
税负一是增值税。合伙企业层面的项目股息、分红收入属于股息红利所得，不属于增值税征税范围；项目退出收入如果是通过并购或回购等非上市股权转让方式退出的，也不属于增值税征税范围；若项目上市后通过二级市场退出，则需按税务监管机关的要求计缴增值税。普通合伙人或基金管理人作为收取管理费及业绩报酬的主体时，需按照适用税率计缴增值税和相关附加税费。二是所得税。根据《合伙企业法》等相关规定，合伙企业生产经营所得和其他所得采取“先分后税”的原则。
合伙企业合伙人是自然人的，缴纳个人所得税；合伙人是法人和其他组织的，缴纳企业所得税。合伙型基金的投资者作为有限合伙人，收入主要为两类：股息红利和股权转让所得。如果有限合伙人为自然人，两类收入均按照投资者个人的“生产、经营所得”，适用5%~35%的超额累进税率，计缴个人所得税；如果有限合伙人为公司，两类收入均作为企业所得税应税收入，计缴企业所得税。
在实务中，有限合伙型基金通常根据税法的相关规定，由基金代扣代缴自然人投资者的个人所得税。合伙型基金的普通合伙人通常情况下为公司法人，如果普通合伙人同时担任基金管理人，其收入大致包括两类：按投资额分得股息红利和股权转让所得、基金的管理费和业绩报酬，按照现行税务机关的规定，均应作为企业所得税应税收入，计缴企业所得税。如果普通合伙人本身为有限合伙企业，则同样按照“先分后税”的原则，在合伙制普通合伙人层面不缴纳企业所得税，需再往下一层由每一位合伙人作为纳税义务人。
（3）契约型私募基金
契约型私募基金如渤海产品投资基金以及大多数私募基金，其基本组织架构如下图所示：
图：契约型私募基金组织架构
内部决策基金合同当事人遵循平等自愿、诚实信用、公平原则订立基金合同，以契约方式订明当事人的权利和义务。在契约框架下，投资者通常作为“委托人”，把财产“委托”给基金管理人管理后，由基金管理人全权负责经营和运作，通常不设置类似合伙型基金常见的投资咨询委员会或顾问委员会，即使有设置，投资者也往往不参与其人员构成，契约型基金的决策权归属基金管理人。
收益分配安排均可通过契约约定，但在实务中相关约定同样需参照现行行业监管和业务指引的要求。
《证券投资基金法》第八条规定，基金财产投资的相关税收，由基金份额持有人承担，基金管理人或者其他扣缴义务人按照国家有关税收征收的规定代扣代缴，但进行股权投资业务的契约型股权投资基金的税收政策有待进一步明确。
《信托法》及相关部门规章中并没有涉及信托产品的税收处理问题，税务机构目前也尚未出台关于信托税收的统一规定。实务中，信托计划、资管计划以及契约型基金通常均不作为课税主体，也无代扣代缴个税的法定义务，由投资者自行缴纳相应税收。由于相关税收政策可能最终明确，并与现行的实际操作产生影响，中国证券投资基金业协会要求私募基金管理人需通过私募投资基金风险揭示书等，对契约型基金的税收风险进行提示。
架构模式
（1）平行基金
平行基金（Parallel Funds）是由基金管理人作为普通合伙人发起设立两个及以上的合伙企业，以分别接纳不同类别的投资人，共同开展对外投资，不同合伙企业之间，互为平行基金。
图：平行基金架构模式
平行基金的特点是通过组建不同实体接纳更多的投资人或实现投资人以及投资人所对应的底层资产的隔离。该模式主要用于如下几种情形：
- 私募基金投资人中存在穿透后存在外资、三类股东等特殊资金来源，且该等资金性质可能导致投资人不能对特定项目进行投资，或投资后可能对被投资企业的运营造成不利影响的情形。通过设立平行基金，对于不受上述资金背景限制的项目，可由各平行基金进行共同投资，对于受限的项目，则可由不含有特殊资金背景的主体单独进行投资。
- 基于各种因素需要在不同的地区分设私募基金实体的情形，在不同设立地点组建私募基金实体实行相同的投资策略、由相同的管理人进行统一投资。平行基金不便之处在于：一是私募基金实体增多必然导致工商设立、账户开立及基金备案运营成本提高，募集过程中，增加与投资人的沟通成本；二是需要注意不同平行基金投资进度的把控，以及投资机会在不同平行基金间的合理分配，必要时可能需签署共同投资协议以进行明确。
- 不同实体均参与投资，将会导致投资主体增多，或需下设特殊投资载体进行投资，交易结构复杂；四是由不同基金对应的底层标的可能不同，相应投资人最终取得回报也有差异。
（2）母子基金
母子基金（Feeder-Master），是指由基金管理人专门发起设立一只上层私募基金（又称“联接投资载体”），并作为有限合伙人，投资于下层的另一私募基金，然后通过下层私募基金进行对外投资的结构，其中上层作为有限合伙人的基金常称为联接基金，即Feeder Funds，下层实际开展对外投资的基金承做主基金，即Master Funds。
图：母子基金架构模式
该模式的主要特点在于通过结构的搭建，满足了部分投资人的监管要求，或简化了管理人在下层基金的管理负担，目前该架构的应用场景常见于私募基金的潜在投资人中存在两个及以上的对基金注册地有明确要求的投资人；私募基金中存在较多自然人投资者的情形，就前者而言，通过在不同地区分别设立基金，并最终作为有限合伙人投资于下层私募基金，一方面满足了落户要求，另一方面私募基金也可以统一开展对外投资，就后者而言，通过对自然人投资者进行收集，一方面可以对其进行统一管理，在条款和出资进度上给予不同的安排，另一方面可以满足部分归集人自然人投资人，投资者人数的穿透核查与合并计算等监管要求。
但是这一模式将会天然存在一层嵌套，《资管新规》明确要求，资产管理产品可以再投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资公募证券投资基金以外的资产管理产品。如果严格适用该规定，母子基金将会受限于两层嵌套的要求。
（3）伞型基金
伞型基金架构是在上述平行基金和母子基金架构上的一种更为复杂的结构安排，系指基金管理人发起设立一支母基金，同时通过在母基金下设多个不同的基金开展对外投资，子基金层面可以接纳主基金以外的投资者，各子基金也可以对应不同的投资标的。
图：伞型基金架构模式
该种结构主要适用于出资意向明确，且金额较大的投资人，通过为该等投资人设置上层基金，可以锁定其认缴出资，同时通过在下层设立不同的子基金，进行相对独立的后续募集并开展投资，但是由于该等结构较为复杂，对于管理人的管理能力以及协议中权益约定有较高要求。
（4）QFLP基金
《合伙企业法》和《外商投资合伙企业管理办法》共同为外国投资者在中国境内参与设立企业提供了制度依据。然而由于中国对外商投资和外汇的严格管控，在上海于2011年初开启合格境外有限合伙人（Qualified Foreign Limited Partner，简称QFLP）试点项目以来，外国PE/VC机构难以真正利用有限合伙企业这一组织形式来参与人民币PE/VC基金的设立。
QFLP试点项目为境外PE/VC机构打开了以有限合伙企业形成在中国境内参与设立人民币PE/VC基金的大门。深圳市金融办、市经贸信息委、市场和质量监管委及前海管理局联合于2017年9月22日发布的《深圳市外商投资股权投资企业试点办法》，在此之前的“外资管外资”模式（即外商投资股权投资管理企业管理外商投资股权投资基金）基础上，允许外资管内资和内资管外资的新QFLP模式。2018年3月27日，福建省平潭综合实验区管委会办公室发布《开展外商投资股权投资企业试点工作的实施办法（试行）》，在境外投资者自有资产规模及管理资产规模、股权投资企业认缴出资额方面，对港澳台投资者相对于非港澳台境外投资者提出了更加优惠的条件。
QFLP基金通常采取三种基本架构安排：
图：QFLP基金架构模式
QFLP基金虽然有优势，但仍存在一些制度安排层面的问题，面临一些有别于纯内资人民币基金的特殊限制，其中一个重要的问题就是QFLP基金在对外投资时是否使用外商投资产业准入政策的问题。尤其是合资模式和纯外资模式架构安排的QFLP基金在中国现行法律框架下被视为境外投资者，所以其在投资过程中应该和离岸基金采用相同的外商投资程序；对于准内资模式，是否被视为境外投资者进而在对外投资时适用外商投资产业准入政策限制存在一定的争议，目前尚未定论。
目前《深圳新QFLP办法》第16条规定，外商投资股权投资企业应当以《外商投资产业指导目录》为导向，直接投资于事业，不允许以母基金模式设立外商投资股权投资管理企业。同时作为QFLP试点政策在广州落地实施的原则性指引，《广州QFLP指引》明确就外商投资股权投资类企业（包括外商投资股权（创业）投资管理企业、外商投资（股权）投资企业）不设最低注册资本或认缴出资额限制，在首次出资比例、货币出资比例、出资期限等方面均无限制。然而，因《广州QFLP指引》仅仅只是原则性指引，除明确外商股权投资类企业出资方案不设特别限制外，在试点企业申请程序、管理企业投资人或高管资质、是否适用外资管内资、试点企业能否通过专项基金投资于实业等仍有待于金融工作部门进一步答疑。
国内私募基金主要类型
（1）私募FOF基金
私募基金中的基金（Private Equity Fund of Funds PE-FOF）（私募FOF基金）也叫私募母基金，是一类特殊的组合投资基金类型。不同于一般私募基金直接以股票、债券、股权等作为主要投资对象，私募FOF基金主要以其他私募基金（子基金）作为投资对象，通过子公司间接投资于股票、债券、股权等。但同时私募FOF基金也可自行进行直接投资。
中国现行法律法规对于私募FOF基金并没有专门定义，没有对其设立、管理和运营制定专门的法规，但针对政府出资产业投资基金相继颁布的一系列规章对作为私募FOF基金重要类型之一的政府引导基金的运作和管理进行了一定程度上的规制，如《政府出资产业投资基金管理暂行办法》《政府出资产业投资基金信用信息登记指引（试行）》《关于创业投资引导基金规范设立与运作的指导意见》等。
中基协所发布的《有关私募投资基金“基金类型”和“产品类型”说明》则依据投资标的的不同将私募FOF基金分为私募证券类FOF基金（私募证券类FOF基金主要投向证券类私募基金、信托计划、券商资管、基金专户等资产管理计划的私募基金）；创业投资类FOF基金（创业投资类FOF基金主要投向私募基金、信托计划、券商资管、基金专户等资产管理计划的私募基金）；私募股权投资类FOF基金（私募股权投资类FOF基金主要投向股权类私募基金，信托计划、券商资管、基金专户等资产管理计划的私募基金）；其他私募投资类FOF基金（其他私募投资类FOF基金主要投向其他类私募基金、信托计划、券商资管、基金专户等资产管理计划的私募基金）并分别进行了定义，但《类型说明》仅为中基协AMBERS系统的填报参考条件之一，并不属于法规范畴。
目前中国境内的私募FOF基金主要分为政府引导基金和市场化FOF基金两类，其中政府引导基金占大多数。
（2）资产配置型基金
2018年8月29日，中基协发布了《问答十五》，明确自2018年9月10日起新的申请机构或已登记的私募基金管理人，可以向中基协申请成为“私募资产配置基金”。私募资产配置基金应当主要采用基金中基金的投资方式进行证券、股权等跨类别资产配置投资，80%以上的已经投资于已备案的私募基金、公募基金或其他依法设立的资产管理产品。
（3）二级私募股权基金（S基金）
私募基金份额二级交易市场，是以合伙企业份额等私募投资基金份额为标的进行买卖、转让和流通的市场，是私募股权二级市场的组成部分。私募股权二级市场（PE二级市场）的组成部分，私募股权二级交易（PE二级交易）可分为两种类型，即针对私募基金所持有的直投项目投资组合的交易和针对私募基金份额的交易。其中二级私募股权基金（Secondary Fund，简称S基金）作为专业的PE二级市场投资者，在PE二级交易中非常活跃。
二级私募股权基金主要存在于PE二级市场，该市场主要有三方，一是目标基金（即财产份额被买卖、转让或流通的私募基金）；二是转让方（即持有目标基金财产份额并拟将其全部或部分财产份额出售，转让的主体）；三是受让方（即拟购买、受让目标基金财产份额的主体）。S基金通常是PE二级市场的受让方。不同于一般交易，PE二级市场的交易虽然也是在转让方与受让方之间进行，但通常都需要目标基金的管理人甚至目标基金其他现有投资者的同意，因此，目标基金、转让方及受让方为PE二级市场的共同参与者，需要相互协调一致，方能达成交易。
S基金的主要投资策略是从转让方手中购买私募基金份额，和传统基金与投资组合公司进行交易不同，S基金的主要交易对象主要为拥有私募基金份额的投资者。一般而言，投资于转让的私募基金份额可能出于以下考虑：
- 该等目标基金已经存在一段时间，因此剩余存续期限较短，受让方能更快的获取投资回报，也能在相对较短的时间内退出，提高资金的利用率。
- 在选择投资于私募基金份额转让之前，买方可以通过观察该等私募基金的已投项目，判断该等私募基金的投资质量，相较于在私募基金初始募集时参与投资，对预期收益的判断更为准确。
- 私募基金的原投资者往往是处于资金周转的需求而不得不转让其持有的私募基金份额，此时受让方就获得了较强的溢价能力，有可能以较低的价格受让该等私募基金份额，从而给受让方带来了更高的收益空间；此外，S基金可以选择投资不同产业，不同年份的私募基金份额，分散化投资，从而达到多领域配置资产，降低潜在风险，具备一定的抗周期能力。
（4）纾困基金
2018年10月19日，证监会明确鼓励地方政府管理的各类基金，合格私募股权投资基金、券商资管产品分别或联合组织新的基金参与纾解上市公司股票质押平仓困境，鼓励私募股权基金通过参与上市公司的非公开发行、协议转让、大宗交易等方式，购买已上市公司的股票，参与上市公司并购重组，进而实现纾解上市公司股票质押平仓困境的目标。
2018年10月21日，中基协发布了《关于对参与上市公司并购重组纾解股权质押问题的私募基金提供备案“绿色通道”相关安排的通知》，支持私募基金管理人和证券期货经营机构（含证券公司私募基金子公司）募集设立的私募基金和资产管理计划参与市场化、法治化并购重组，纾解当前上市公司股权质押问题，对符合条件的私募基金和资产管理计划特别提供产品备案及重大事项变更的“绿色通道”服务。
纾困基金在架构设计上与一般私募基金（尤其是政府引导基金或政府引导基金的子基金）相似，通常由具有国资背景的企业作为普通合伙人发起（国资合作方），并引入券商私募子公司、各省属企业、银行、保险机构及其他社会资本共同参与。纾困基金的投资标的通常是已经或即将发生明显的流动性困难且流动性困难将对上市公司的运作造成实质影响，并且该上市公司具有市场前景和发展潜力。
（5）常青基金
常青基金（Evergreen Fund）系除固定期限的私募股权投资基金的运作模式之外另一种寻求优质项目的长期持有并兼顾投资流动性的私募股权投资基金的运作模式。目前市场上实际采用常青基金模式运作的基金相较于典型私募基金仍属于少数，但其良好的资金流动性及对被投资企业的长期稳定投资等特点确实为不少需要长期研究、测试、开发、投入的领域所需要，如软件技术开发、生命科学研究、学校等。
常青基金与典型私募基金同为私募股权投资基金可选择的运作模式，但基于常青基金的运作需求，其在基金设置的诸多细节方面存在特殊性。主要集中在如下几个方面：
- 投资的稳定性，常青基金对投资者的资金可能有超长期的占用，从而在投资者对管理人的信任度以及对该常青基金的价值理念认可度方面有着很高的契合度要求。常青基金的投资者需要有承受资金长期锁定、无流动性的能力，还要有足够的盈利能力或资金获取能力以支持对常青基金的投资。从当前的市场情况看，常青基金的投资者大多来自于全球顶尖大学的捐赠基金，主权财富基金，养老基金、海外家族基金或家族企业集团等。
- 无固定存续期限，常青基金通常会设置20年以上的存续期限且其延期可由管理人自行决定，亦或不设置固定期限。由于运作不受限期终止的限制，常青基金原则上不作投资和退出期划分，不设特定期限内强制非现金分配的机制，因此投资端一般没有短期退出的压力。
- 循环投资与不定期分配。循环投资是常青基金的核心机制之一，因此常青基金的循环投资通常不设金额或期限等方面的限制，回收资金原则上均可用于循环投资，分配与否取决于管理人的判断。
- 开放式运作或半封闭运作与投资者的选择权，尽管常青基金的投资者极具接受被长期锁定的能力，但是也需要适当开放给予投资者用脚投票的机会，部分常青基金采取定期开放运作模式。但这类资金投资者在退出时如果基金没有足够多的现金支付，需要采取延期支付形式。更多的常青基金则按照一定的周期对常青基金的投资表现进行评价，给予投资者相应选择继续持有或退出的权利。
市场上的常青基金以境外常青基金为主，如 Sutter Hill Ventures、General Atlantic Partners、Oak Tree Capital等，中国背景管理团队的常青基金也多为境外基金，如今日资本、成为资本、高瓴资本发起和管理的常青基金。
（6）占股基金
自2000年，高盛、路博迈、黑石等知名全球私募管理机构开始设立以占股其他GP为策略的基金（GP Stake Fund）并投资全球范围内的优质私募股权基金管理机构，一种全新的另类投资的模式应运而生。在这种模式下，占股基金的投资方与被投资方以各自深厚且互补的业内资源强强联合，实现双赢。
早期大多数投资占股交易都集中在对冲基金领域，但由于对冲基金的资产管理规模波动较大，在经济下行时会面临较大的赎回压力，导致占股基金的投资面临较大的风险，为了降低这种风险，许多占股基金逐步将投资标的转移至流动性更低的私募股权投资基金管理机构。占股基金最基本的投资结构如下图：
图：占股基金投资结构
投资人直接收购优质管理机构的份额，包括多数股权（Majority Stake）收购和少数股权（Minority Stake）投资两种情形。多数股权收购一般是指收购管理机构50%以上份额或导致管理机构实际控制权变更的情况，通常为战略投资人所采用的收购方式，不常见于财务投资者。少数股权投资一般是指收购管理机构不超过50%的股权，且不会导致管理机构实际控制权变更的情况，包括占股基金在内的大多数财务投资者通常选择收购管理机构的少数股权，且不主动参与管理机构的内部管理及对基金的投资运作。
在投资目标上，占股基金的投资标的原则上以机构化（Institutionalized）的私募基金管理人为主，即已拥有成熟的管理团队和健全的内部管理机制，而非过度依赖于特定关键人士（Keyperson）的私募基金管理人，以避免特定关键人士的离职等个人因素影响被投资私募基金管理人的正常运营；收益分配上，管理机构的收益由管理费收入、投资收益和绩效收益组成，而若想同时获得集中来源的收益；退出方式上，对于一般的私募股权投资基金而言，通过被投资企业上市、份额转让和回购是最为常见的退出方式，但是私募基金管理机构不同于一般投资项目的特殊性，目前占股基金的退出渠道还是不够顺畅。
2.3 技术发展
现阶段金融行业聚焦于Mi（Mobile Internet，移动互联）、A (Artificial Intelligence，人工智能）、B (Block Chain，区块链）、C (Cloud Computing，云计算）、D（Big Data，大数据）五大技术。金融科技在私募业务的全流程服务中可以具体发挥的作用包括投研辅助、策略支持、通道管理、组合管理、项目管理、投资工具、风控机制、合规管理、资金平台、资产平台、营销平台、中后台服务等等。通过金融科技的赋能，可以为私募面临的三大问题带来解决之道。
利用SaaS云服务降低成本，提升效率
工信部在针对云计算的“十三五“规划指出，将重点培养龙头企业，发挥其对产业发展的辐射作用，打造云计算产业链。具体到金融行业中，中后台服务、合规风控、投资服务包括其他行业应用都可以上云。云服务商若采用开放性架构，能提供灵活的投资组合、全业务交易多账户管理、多方位风控、流程化管理等功能，实现实时报表统计；还能降低业务门槛、服务成本；有效提升业务效率，支持系统的弹性扩展。
利用大数据提升业务效率
针对私募募资难、缺乏统一平台、IT工具和合规能力弱等现状，随着行业数据的积累，可以通过大数据链接专业资源，为私募提供自动化工具、全方位行业数据和合规信息公示。比如恒生i私募数据平台，含私募和私募产品数据，包括净值、策略、业绩评级等，面向买方机构提供价值数据，且基于行业大数据向私募管理人提供管理、尽调、报告、合规展示等服务，从此告别人工奔波于各金融机构间低效收集数据的时代。
移动互联网让私募业务动起来
移动互联网时代改变了传统私募业务方式，从以往电话方式转变到移动终端，也带来了一些合规问题。能保障安全问题的流程可以采用移动终端，例如私募合规与报表报送的移动化；流程审批合规管理、运营管理等机构管理终端的移动化。同时，极速交易能力也是私募所追求的。通过极速交易打造的终端，可以保证快速、多元化，特别是做量化交易时，需要极速交易能力。
有人说，未来市场将主要留下三类投资者：第一类是类似巴菲特长期持有的价值投资者，第二类是大量指数基金/ETF类的被动投资者，第三类是擅长寻找市场漏洞的量化投资者。量化投资者需要很多工具，目前金融科技公司提供的私募专业投资终端，已经能提供全内存交易、全内存风控、一站式报盘、多样化投资的服务，并且支持个性化需求定制。
利用人工智能提升业务效率
人工智能无疑是今年最热门的话题之一，在私募投资智能化时代，可以将人工智能应用于投资研究、对冲套利、金融预测、智能择时、算法交易等方面。重复的劳动交给人工智能来做，智慧的东西通过交互来解决。科技企业已经在投研、投资、投顾和客服领域开启了人工智能的布局。
比如，有些应用涵盖的智能推荐、智能搜股、智能资讯等功能能够有效地提升投研效率，提升投研交互体验。有些应用则是基于马科维兹等投资理论结合机器学习方法，通过画像引擎、资产配置引擎等途径，实现高效辅助投资决策的目的。智能客服则是基于语音语义处理，知识库的建立以及质检外呼等功能，不仅降低了客户服务成本，也提升了客户服务的体验。
区块链增加私募业务信任度
区块链去中心化、共享账本的特点，能改变现在线下人工尽调，缺乏信任手段、数据获取困难的现状，可以把相互之间缺乏信任的产业链搬到区块链上来，这将极大地解决互联互通、开放的问题。如股权私募业务可通过数字资产的登记和交易结算，让私募FOF与MOM应用联盟链增加信用。
例如，恒生基于通过将区块链技术引入数字资产的登记和交易结算，可以实现一个围绕股权资产的分布式、多方参与、共同维护的共享账本。各参与方将因此改变传统的业务模式，不再局限于由交易所提供中心化的平台服务。对市场而言，这种模式有效降低了中心平台运维成本。对交易参与方而言，链上股权信息可防篡改将有效提升尽调效率，另外也将减少大量接口开发量。对于监管而言，则可以更加专注于规则制定、实施和监督上，无须关心发行公司具体业务。
2.4 政策监管
法律法规及规范性文件
第十三届全国人大常委会第十五次会议审议通过了修订后的《中华人民共和国证券法》，2020年3月1日起施行。
2020年12月26日第十三届全国人民代表大会常务委员会第十四次会议通过《中华人民共和国刑法修正案（十一）》，对于非法集资类犯罪相关条文修改力度较大，法定最高刑提升到十年以上有期徒刑。
2020年7月8日，国务院2020年立法工作计划发布，拟制定、修订的行政法规中，包含《私募投资基金管理暂行条例》。
2020年9月11日，证监会就《关于加强私募投资基金监管的若干规定（征求意见稿）》公开征求意见。
2020年9月25日，证监会、中国人民银行、国家外汇管理局联合发布《合格境外机构投资者和人民币合格境外机构投资者境内证券期货投资管理办法》。与此同时，证监会同步发布配套规则，均于2020年11月1日起实施。
基金业协会自律规则
2020年2月7日起，协会对持续合规运行、信用状况良好的私募基金管理人，试行采取“分道制＋抽查制“方式办理私募基金产品备案。
2020年3月1日起，协会官网增设“私募基金管理人登记办理流程公示“界面并增加私募基金管理人公示信息，增强办理私募基金管理人登记申请工作的公开透明度。
2020年3月12日，为指导基金经营机构贯彻落实中国证监会发布的《证券期货经营机构及其工作人员廉洁从业规定》，协会研究制订了《基金经营机构及其工作人员廉洁从业实施细则》。
2020年6月5日，协会起草了《私募证券投资基金业绩报酬指引（征求意见稿）》，确定了私募基金管理人在业绩报酬的机制设计和执行中应遵循的四项原则：利益一致原则、收益实现原则、公平对待原则和信息透明原则，对业绩报酬的相关业务逐条做出规范。
2020年10月30日，协会发布了《证券投资基金侧袋机制操作细则（试行）》，从侧袋机制启动、实施及资产处置三个阶段，对证券投资基金启用情形和相关操作、启用时的份额申赎，款项支付、分红和费用收取等方面进行了细化，并同时明确了相应具体化要求。
图：私募基金监管体系
第三章 行业发展与市场竞争
3.1 行业财务分析
图：行业综合财务状况
图：行业历史估值
图：指数市场表现
估值方法可以选择市盈率估值法、PEG估值法、市净率估值法、市现率、P/S市销率估值法、EV/Sales市售率估值法、RNAV重估净资产估值法、EV/EBITDA估值法、DDM估值法、DCF现金流折现估值法、NAV净资产价值估值法等。
图：主要上市公司
图：九鼎投资主营构成
图：同创伟业主营构成
3.2 风险因子
为深入了解私募基金行业在合规经营、风控能力等方面的实际情况，上海金融法院在中国证券投资基金业协会的帮助下，向私募基金会员单位发放调查问卷，共回收有效调查问卷519份，问卷填写人涵盖395家私募证券基金管理人，112家私募股权基金管理人（含创投），12家其他私募投资基金管理人，分别占比76.11%、21.58%、2.31%。
基于问卷分析，当前私募基金行业风险管理存在以下值得关注的情况：
小规模的管理人数量居多
私募基金管理人管理资产的规模上，小规模的管理人数量较为集中。私募证券基金管理人管理资产小于1000万元的占比23.80%，1000万元至1亿元的占比23.04%。私募股权基金管理人管理资产小于1000万元的占比15.18%，1000万元至1亿元的占比9.82%。
图：私募证券基金管理人规模分布
图：私募股权基金管理人规模分布
私募基金管理人管理的产品数量上，大多数管理人管理的私募基金产品较少。私募证券基金管理人中管理2支以下产品的占比15.44%，管理3支至9支产品的占比34.18%，仅有4.05%的管理人产品数量大于100支。私募股权基金管理人中管理2支以下产品的占比21.43%，管理3支至9支产品的占比46.43%，仅有2.68%的管理人产品数量大于100支。
图：私募证券基金管理人产品数量
图：私募股权基金管理人产品数量
管理人的合规人员配备较少
私募基金管理人的风控合规人员数量较少，私募股权基金管理人对专职法律合规人员的需求强于私募证券基金管理人。私募证券基金管理人未配备或仅配备1名专职法律合规人员的占比52.66%，配备大于3名的仅占11.90%。私募股权基金管理人未配备或仅配备1名专职法律合规人员的占比35.71%，配备大于3名的仅占21.43%。
图：私募证券基金管理人专职法律合规人员配备
图：私募股权基金管理人专职法律合规人员配备
私募股权基金投资标的较为单一
私募股权基金投资于单个未上市公司股权的情况较为普遍。91.07%的私募股权基金管理人发行以非上市公司股权为投资标的基金产品，71.43%的私募股权基金管理人发行的基金产品投资于单一公司股权。此外，66.96%的私募股权基金管理人表示曾发行过募资前投资标的已确定的基金产品。
基金法律关系性质存在争议
63.39%的私募基金管理人认为其与投资者之间的法律关系性质为委托关系，28.71%的私募基金管理人认为法律关系性质为信托关系，7.90%的私募基金管理人认为法律关系性质为综合信托和委托法律关系。
图：基金法律关系观点
冷静期电话回访制度并未充分落实
私募基金管理人未完全落实冷静期电话回访制度，仅62.01%的私募证券基金管理人和66.96%的私募股权基金管理人会在合同约定的投资冷静期之内对投资者进行电话回访。
基金合同并未全面约定管理人勤勉义务
仅81.52%的私募证券基金管理人和72.32%的私募股权基金管理人表示，其向投资者提供的私募基金合同中有管理人勤勉尽责义务相关条款。
基金清算环节的合同约定不够明确
有相当比例的私募基金产品未约定清算期限，仅66.08%的私募证券基金管理人和57.14%的私募股权基金管理人表示，其向投资者提供的私募基金合同中约定了清算期限。此外，关于管理人是否应对超期清算承担责任的问题，62.03%的私募证券基金管理人和75.89%的私募股权基金管理人认为应视情况而定。
持有人会议未充分发挥作用
仅68.1%的私募证券基金管理人和58.93%的私募股权基金管理人认为发生风险事件时，会通过召开基金份额持有人大会来保障基金财产安全。
3.3 市场发展现状
截至2020年末，存续私募基金管理人24561家，较2019年末增长0.4%；存续私募基金96818只，较2019年末增长18.5%；管理规模16.96万亿元，较2019年末增长20.5%。此外，由私募基金管理人承担顾问管理的产品2961只，增长8.8%，产品规模5958.36亿元，增长18.6%。新备案基金数量、规模大幅增加。2020年当年新登记私募基金管理人1148家，同比增长11.7%；新备案私募基金26567只，同比增长40.2%；新备案规模1.07万亿元，同比增长19.5%。
私募基金投资者结构
截至2020年末，自主发行类私募基金各类投资者出资合计15.77万亿元，其中：企业投资者仍是最主要出资者。企业投资者出资金额达7.07万亿元,占比43.2%，较2019年末降低3.5个百分点，出资金额较2019年末增加8177.52亿元。
居民持有私募证券投资基金规模大幅增长。居民（含管理人员工跟投）持有私募证券投资基金资产1.71万亿元,较2019年末增加8070.54亿元，增幅89.8%；居民在私募股权、创投基金中出资1.18万亿元，较2019年末增加269.89亿元，增幅2.3%。
境外资金规模增长趋缓。境外直接投资者、QFII、RQFII等境外资金出资额为570.62亿元，较2019年末增加62.18亿元，增幅12.2%。境外资金出资占比0.4%，与2019年末基本持平。
长期资金稳步增长，私募基金资金来源结构整体向好。养老金、社会基金、保险资金等长期资金出资规模合计6064.37亿元，较2019年末增加938.52亿元，增长18.3%。
图：自主发行类私募基金来源分布（亿元，占比）
顾问管理类私募基金持续增长。截至2020年末，正在运作的顾问管理类产品共有2961只，规模合计5958.36亿元，较2019年分别增长8.8%和18.6%，增幅主要由信托计划、期货资管、保险资管贡献，而基金及子公司专户、证券资管规模显著下降。产品类型为信托计划的顾问管理类产品最多，只数为1872只，规模为3989.24亿元，在顾问管理类产品中的占比分别为63.2%和67.0%。
私募基金资产配置情况
私募基金成长为资本市场重要机构投资者。2020年股票市场整体上扬，市场情绪积极，私募基金持有股票（含定增）规模大幅增加，年末存量达3.06万亿元，同比增长69.1%；私募基金持有境内债券规模小幅增加，年末规模达3909.16亿元，同比增长8.2%。
私募基金已成为我国直接融资体系的重要力量。截至2020年末，私募基金累计投资于境内未上市未挂牌企业股权、新三板企业股权和再融资投资案例数量达13.92万个（未剔重），为实体经济形成股权资本金8.40万亿元。在投资资产中，股类资产配置占比过半，未上市未挂牌企业股权资产占股类资产的62.5%。2020年全年，私募基金投向境内未上市未挂牌企业股权的本金新增7020亿元，相当于同期新增社会融资规模的2.0%，有力推动了供给侧结构性改革与创新增长。
私募基金为新经济提供了宝贵的资本金。截至2020年末，私募基金在投境内未上市未挂牌股权项目中，互联网等计算机运用、机械制造等工业资本品、原材料、医药生物、医疗器械与服务、半导体等产业升级及新经济代表领域在投案例数量6.67万个，在投本金3.51万亿元，为推动国家创新发展战略、支持中小企业发展发挥了重要作用。
图：私募基金投向资产分布（占比）
3.4 竞争格局
行业头部效应加剧，百亿私募年轻化趋势显现
2020年以来，在私募基金行业加速发展的同时，行业内部分化也在持续。2019年底国内百亿私募的数量不到40家，而截至2021年6月末，国内百亿私募数量上升至86家，刷新历史纪录。头部私募合计管理规模2.58万亿元，占全行业管理规模的52.98%，占据了行业的半壁江山，行业头部效应进一步加剧。
另一方面，与往年有所不同的是，2020年以来的百亿私募阵营年轻化趋势凸显，新晋百亿私募完成0到100所需的时间大幅缩减。在如今的百亿私募天团中，成立时间超十年的百亿私募仅占四分之一，与之相对应的是不少私募在成立之后的三五年内便跻身百亿行列，更有私募在短短一年的时间里就突破百亿管理规模。快速实现的百亿私募之路，是行业大发展带来的必然。
上海加速孵化头部私募，二线城市优质私募逐步崭露头角
从地域分布情况看，北上深等经济发达地区是国内头部私募管理人的主要集中地。值得注意的是，近年来上海孵化新锐私募的能力较强，本地私募规模增长迅速，百亿私募数量领先全国。相较于2019年只有四分之一的百亿私募坐落于上海，在当前86家百亿证券私募中，办公地点位于上海的有38家，占比上升至44%。相比之下，北京孕育百亿私募的速度有所减缓，百亿私募的占比从2019年的48%下降至24%。
上海何以成为头部私募大本营？究其原因，来自资金与人才两方面的优势。上海拥有更加开放的金融环境，具备了较为完备的国际金融中心核心功能，同时聚集着大量专业成熟的财富管理团队，在非标转标的净值化大背景下，能够率先快速引导资金拥抱优质的权益资产。另一方面，上海本身就是金融人才的聚集地，有着最多的基金、资管专业机构，便于私募基金吸纳优质人才，当地机构出身的投资经理奔私后也多在上海自立门户。
另外一个值得关注的现象是，头部私募除了向北上深等一线城市的聚集，二线城市的优秀私募也在逐步崭露头角，湖北、河南、贵州、海南等地也涌现出了规模超百亿的新锐私募管理人。与一线城市的头部私募有所不同，他们多在本地孕育壮大后，反向扩展至一线城市。
图：百亿私募注册地分布变化情况
波特五力分析
图：波特五力模型
（1）潜在进入者的威胁
近几年来，一波又一波公募基金经理、券商资管投资经理、保险资管投资经理的“奔私潮”使得外界对于私募行业的吸引力略有听闻。事实上，私募行业的确为一盈利前景较好，与个人利益匹配度较高的资产管理模式。以公募基金经理为例，行业内多数经理的年总收入约在百万级别。少数在事业部公募基金公司或参与公司盈利分成经理的薪酬在千万级别。观望私募行业，一家规模约50亿的管理人仅管理费收入就在亿级别，以千万级别的运作成本来估算，盈利基本赶上排名靠前的公募基金经理报酬。而私募基金盈利的主要来源还是20%的业绩提成。按照50亿的规模，如实现超额收益，管理人一年的提成收入即可在亿级别。另外，公募基金追求相对收益，考核基金经理主要以产品的年度业绩在同类产品中的排名为主，而私募基金管理人虽然面临规模压力，但在自由度等方面的把控较强。所以，私募行业对资管“老将”是极具吸引力的。
私募证券资产管理属于轻资产业务，行业的准入门槛并不算高。从政策上来看，根据2016年发布的《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行办法》，证券基金管理人作为投资顾问参与私募产品管理需满足：
- 在中国基金业协会登记满一年、无重大违法违规记录的会员；
- 具备3年以上连续可追溯证券、期货投资管理业绩的投资管理人不少于3人、无不良从业记录。
私募管理人自行发行产品则只需在中基协登记备案，满足对注册资金、从业人员等相关方面的备案条件。2017年国务院发布的《私募投资基金管理暂行办法》新增了对担任私募基金管理人及其主要股东或合伙人的门槛要求，但绝大部分管理人都符合该类约束条款。
此外，根据《关于私募基金管理人近期入会相关工作安排的通知》，想成为协会会员的私募管理人最近一年的管理规模不得低于1亿元；或实缴资金不低于1000万元且目前管理规模不低于1000万元。截至2018年11月底，协会的会员数量仅占登记管理人的14%。但从最近发布的《商业银行理财子公司管理办法》、《私募基金登记备案相关问题解答（十五）》等法律法规来看，成为会员的重要性已日渐突出。
从成本上来看，除了注册资金带来的固定成本，私募基金管理人承担的主要是可变成本，包括办公场所租金、员工薪酬、外部服务商费用等。根据初步估算，一家最低配管理人正常运营的开支在150万元以上。如假设管理人当年未能计提业绩报酬，则其管理规模需至少在1亿以上才能覆盖公司基本运作。而根据协会的统计数据，披露规模的管理人中，76%的管理人均能达到该最低规模要求。
另外，虽然一些以量化策略为主的私募基金管理人已就自身的知识产权开始申请专利著作权证书。但布局专利权的管理人依然占极少数，行业目前的壁垒并不高。对于行业的先行者来说，它们的确具备一定的先发优势，主要体现在销售渠道的拓展、行业人脉的建立、品牌的树立等方面。但是，这种优势并不绝对，并需要依靠不断的耕耘来维持其在行业的竞争力，而这并不容易。举例而言，根据朝阳永续数据库的不完全统计，首批33家私募证券基金管理人中，仍有18家管理人的规模依然在10亿以下。
（2）替代品的威胁
目前，与私募证券基金（包括通过信托发行的集合资金信托计划）较为相似的私募类资管产品主要为基金专户资产管理计划和券商集合资产管理计划。这三类私募产品均以非公开方式，面向少数特定投资人群募集，将募集资金投资于二级市场，并以绝对收益为投资目标。
首先，与上述两类产品不同的是，私募管理人发行产品无需计提风险资本金。所以，私募基金占资金成本优势。其次，私募基金在投资范围、组合持仓限制、监管合规等方面面临的约束最小。当然，这也意味着私募产品的潜在风险更高。再次，私募基金的投资策略最为丰富。市场中性、管理期货、宏观对冲、多策略等投资策略使得私募行业大发光彩。
从转换成本来看，除了各类产品设定的封闭期以及随时间递减的赎回费外，客户在资管产品大类间转换的成本并不高。当然，一些热门的产品并不容易参与其中，投资者需实时关注其开放情况。
目前，由于私募资管产品的主要客户群体仍是高净值群体，客户对所投产品的业绩评估期限依旧偏短，一般以年为单位。除去部分客户服务工作极其出色的私募管理人外，客户的粘性较难耕耘。
表：私募资管产品一览
（3）客户议价能力
目前，我国私募基金行业的集中度较低。根据基金业协会2018年11月底公布的私募基金管理人规模分布情况来看，79.7%的管理人仍在10亿以下。反观美国对冲基金行业，2017年底的管理规模约为4万亿美元。行业包括1700余家管理人，排名前500家管理人掌握行业约56%的规模。而另一方面，我国私募客户群体庞大，虽然可供客户挑选的管理人众多，但他们往往面临无从下手的局面。行业信息的极度不透明使得他们对销售渠道或者某个销售经理的依赖性较强。因为，资产管理行业的核心毕竟建立在彼此信任的基础上。
除非自身资本足够充足或直销能力很强，否则外部销售渠道的耕耘尤为重要。在不受容量限制的情况下，多数私募管理人需要不断努力发展销售渠道。但这种中间商规模的扩张势必意味着终端客户和管理人之间的联系减少，导致双边议价能力下降。这一现象在公募资管领域也有所体现。
另外，私募证券投资基金收取的费率较为类同。管理费一般在1%-2%之间，业绩提成在20%左右，以高水位法提取。但具体到收费方式的细节，如计提频率、高水位的设定等，各家管理人均有差异。但更为重要的是，客户实际看重费后回报。也就是说，客户对费率的敏感度并不算高。这种短视行为使得客户缺乏议价能力，但高费率通常被销售渠道吞噬使得投资者的实际获得受到挑战，这加大了私募行业的信任危机，使得议价能力更加倾向于销售渠道，形成恶性循环。
（4）供应商议价能力
行业的主要供应商可理解为人才的供给。私募基金管理人的核心价值在于知识产权，所以行业的核心人物风险是巨大的。由于人才必定向头部管理人聚拢，人才的供给是紧俏的。为了招聘优质人才，私募管理人愿意支付的薪酬水平越来越高。但仅有少数管理人真正能把招揽人才的利益与自己高度捆绑。不少管理人面临部下自立门户，甚至把整个团队带走的窘境。为了防止该类情况发生，国外通常会让核心投研人员签署竞业禁止条款，使他们离职后不能马上参与资管业务。而相关条款的签署在国内并不属于普遍现象。但可喜的是，部分管理人已充分认识该情况，并通过团队文化建设，业务流程团队化，员工持股等方式留住人才。
另外，提供投研以及交易服务的券商、期货公司等三方服务供应商并无太多议价能力。这是因为三方服务机构众多，且除去一些具备特殊资格的机构外，各家提供的服务内容过于趋同。私募管理人可以任意在三方服务机构间切换。
（5）内部竞争环境
从内部竞争环境来看，私募基金行业的竞争无疑是激烈的。无论从管理人的集中度还是从行业的成熟度来看，私募资管这块大蛋糕的争夺战将越演越烈。如同其他行业，私募资产管理行业在逐渐迈入成熟形态前也将经历并购重组、传承、退出等必要阶段。
为了保持竞争力，管理人需不断创新，巩固自己的地位。但令人担忧的是，私募基金管理人的竞争优势较难得到体现，被投资者充分认识。虽然每家机构都致力于向投资者展示其“独家秘诀”，但我国较为单一的二级市场环境使得私募管理人策略难以“与众不同、出类拔萃”。这从我国私募行业中约74%的产品均使用股票多头策略的现象中就可略知一二。而即便有部分机构的投管能力确实有别于他家，它也很难让广大潜在客户群体充分认知。这一方面是因为私募行业本身带有私密性、不透明性，而另一方面则因为私募的投资群体主要为高净值客户，而他们对私募基金管理人的鉴别能力较机构投资者往往更弱。为了耕耘公司的品牌，部分创始人通过媒体专访、论坛演讲等方式提高自己的知名度，增加公司的曝光率。
最后，规模经济效应在私募行业中也有体现。换而言之，随着规模的增大，边际成本是递减的。随着投资者对私募基金的了解进一步深入，行业大部分规模将导入投管能力最优秀、能持续创造超额收益的管理人。随着我国市场的成熟，投资者群体也将发生改变，机构投资者的话语权将加大。投资者和监管层对于信息透明度以及运营条件的要求将逐渐提高，管理人的成本将逐步上升。另外，由于资金量庞大，机构投资者对所投基金的规模有最低要求。他们对管理人的尽调也将更加全面。
综上，在潜在进入者的威胁高、供应商议价能力高、顾客议价能力较低、替代品威胁较低的综合情况下，我们认为私募证券基金行业终将面临大洗牌，优胜劣汰的速度将进一步加剧。虽然行业总规模将继续壮大，行业玩家数量趋势或将向下。
图：私募行业的波特五力模型
3.5 中国主要参与者
中国参与者主要有：淡水泉、源峰基金、衍复投资、因诺资产、盘京投资、泛海投资（000046）、星石投资、保银基金、宽远投资、盈峰资本、源乐晟资产、少数派投资、高毅资产、景林资产、千合资本、宁泉资产、礼仁投资、煜德投资、清河泉资本、九坤资本等。
衍复投资：不到一年冲进百亿量化梯队
- 机构定位：应用科学技术对二级市场进行量化投资研究的投资公司
- 主要策略：指数增强策略（中证500指数增强）策略和中性策略。
- 投资特色：
1：严格控制行业及风险因子的暴露，同时持股分散，全市场选股，最大个股持仓偏离度2%以内。
2：严控回撤，超额收益夏普率高，与市场同策略产品相比收益更稳定，回撤较小。
3：策略持续更新迭代可应对不同市场环境，在各种市场风格中均能表现优异。
4：自主研发搭建交易和风控体系，在IT系统建设及数据库方面投入较大人力和物力，不断提升开发新策略效率。
因诺资产：采用人工智能体系最早、最深入的量化机构之一
- 机构定位：专注于数量化投资领域，相信金融市场（包括股票、期货、期权、债券、外汇等）受基本面、技术面、心理面等诸多综合因素的影响，金融产品的量价特点可通过统计方法分析求得，并在未来重现，因诺致力于找出该特点，以此指导交易。
- 主要策略：包括但不限于：套利策略、选股策略、Alpha策略、CTA策略等。
- 投资特色：
第一，风控至上，生存第一。“永远不会承担可能造成重大影响(如产品止损、公司倒闭等)的风险，即使承担该风险可能带来巨大的收益。相信控制好风险，就有无限的利润。”
第二，前事之鉴，后事之师。“因诺相信，金融市场具有规律性，该规律性蕴含于历史数据之中，并且可以在未来重现。致力于找出这种规律来指导投资。”
第三，以道御“数”，运筹从容。“不相信纯粹的数学关系，金融产品间的相关性一定具有可以解释的逻辑，才具有更强的可重复性。某些统计上非常显著的规律，如果在基本逻辑上无法理解，因诺也不会运用，因为即使这种规律真的存在，也超出了我们可以把控的范围。”
清河泉资本：核心管理层均为中国第一批基金从业人员
- 机构定位：坚持以能力圈为限度的、以安全边际为基石的长期价值投资。我们相信，投资就是做大概率的事，将以ROE为核心寻找优质龙头公司，以合理价格买入并持有。
- 主要策略：专注股票多头策略
- 投资特色：
1：坚守价值原则性：选股以ROE为核心，行业空间大、竞争格局稳定、财务指标良好、护城河宽。灵活性：根据货币信用周期、投资时钟及PB-ROE估值体系，自上而下对三类高ROE资产进行配置。
2：深度研究锚定能力圈：深耕长期看好、擅长的领域，投资于真正了解的少数公司。构建方法论：统一团队步调，形成研究行业、个股、深度调研的基本方法，提升投研的效率与精度。
3：重视风控正视风险：牺牲短期波动换取长期收益，追求较高的风险收益比。守住底线：多维度风险管理方式，根据仓位和持仓品种波动系数进行风险预算、风险监测，严格执行风控要求。
九坤投资：量化四大天王之一
- 机构定位：一直秉承数量化交易的投资理念，运用程序化交易技术，致力于成为中国最优秀的量化交易私募基金。作为国内第一批开始从事量化交易投资实践的团队，九坤投资在市场中性投资、期货高频交易、套利交易、期货中短线趋势交易等领域均取得了骄人的业绩。开始交易至今每年均保持60%以上的收益率，而最大回撤仅不足8%。
- 主要策略：指数增强策略产品、量化对冲策略、CTA策略、量化多空策略
- 投资特色：
第一点，九坤的交易策略非常丰富。投资策略涵盖了股票量化对冲、量化指数增强，以及期货CTA等，投资人可以有非常多样化的选择，这几种策略最少都有数年的累计交易记录，并且其中每一类都在国内同类型策略的私募产品中富有竞争力。
第二点，九坤在投研方面将传统量化因子模型与AI技术充分结合，保证了策略和技术始终保持竞争力。公司有一批富有因子挖掘和组合优化经验的研究员，他们的经验建构了九坤量化投研体系的基石，同时，公司过去两年一直在坚定并扎实地利用AI技术进行颠覆式提升。过去两年间公司招聘的投研技术人员中70%都具有AI方面的研究经验或工作背景。公司还累计投资了数千万美金搭建了AI超算集群，已经取得了很好的效果，现在公司已经有60%的交易是基于纯ML/DL算法产生。
第三点，九坤通过自主培养本土化人才，建立核心人才资源池，完善人才梯队建设。
第四点，九坤提前布局、持续高投入，拥有极速运行、在国内市场领先的交易基础架构。
3.6 全球主要参与者
全球参与者主要有：黑石Blackstone(BX)、KKR(KKR)、凯雷集团The Carlyle Group(CG)、德州太平洋集团TPG Capital(TPG)、华平投资Warburg Pincus(WPCA/WPCB)、Advent International Corporation、阿波罗Apolio Global Management、EnCap Investments、Neuberger Berman Group(NBXG)、CVC Capital Partners(CVC)、银湖Silver Lake(SLVX)等。
Kohlberg Kravis Roberts（KKR）
- Kohlberg Kravis Roberts& Co：1976年成立
- 公司总部:纽约
- 管理规模:270亿美元
- 并购领域:消费品、销售连锁、娱乐、IT服务、电信通讯、半导体芯片
“LBO+MBO”模式
Kohlberg Kravis Roberts& Co(KKR）是私募股权基金之中最具有传奇色彩的公司。在公司一系列令人眼花缭乱的收购战中，翻手为云、覆手为雨，专门用小钱并购那些经营不善的企业，然后通过与管理层合作，经过重组捞取令人咋舌的丰厚利润。从某种意义上而言，KKR不仅将LBO发扬光大，更成为管理层收购(Management Buyout或MBO）的创始人。
在KKR成立后的前三年交易记录中，一共实现了六次收购。KKR喜欢标榜这些交易是MBO，以此打响自己的“金字招牌”，使公司区别于其他精通LBO的同行。不过，KKR的确十分在意目标公司的管理团队作用。例如1977年4月收购的A.J Industries是一家摇摇欲坠的联合型大企业，但它有一个非常突出的核心业务，更有一位精明执著的首席执行官雷蒙·欧可费(Raymond O‘Keefe)。欧可费抓住了KKR赋予他的自主权，拼命工作，仅用了两年的时间就重整了公司，赚下了足够多的资金偿还债务。
KKR的成功正是顺应了大势，创造了潮流，因为在1981年，美国出现了近100起的杠杆交易。到了1982年，美国经济严重衰退，但LBO交易上升到164起。1983年，美国又发生了230起杠杆收购，总融资达45亿美元。从那时开始直至第一次大收购浪潮结束（80年代末），年平均杠杆收购数量为300起左右。KKR更是因为这些交易名利双收，公司声称给他们的投资者赢得平均每年62.7%的利润，为此，KKR被视作华尔街杠杆购并领袖。
KKR采用“LBO+MBO“的方法;从1977年至2006年底;累计完成了140多次收购,累计总交易额达到了1929.65亿美元。而MBO在KKR发迹过程中的作用无疑是巨大的。另一方面，通观20世纪80年代，MBO一般都发生在相对成熟的产业，例如零售业、食品加工业服装业等。因为这些行业所处的生命周期,正是拥有大量现金或现金等价物的时候。KKR联合管理层收购，可以凭借这几类公司稳定的现金流增强举债能力。而那些新兴行业或者高科技企业，由于风险较大、现金流较少，一般不会成为私募基金收购的目标。
投资模式
在KKR的投资模式中，有两个要点至关重要：一是寻求价值低估、低市盈率的收购对象，二是创造足够的现金流，未来的现金流足以偿还债务又不至于影响公司生产经营。KKR的高杠杆收购显然充满风险，但是在这两条铁律的制约下，他们抵制了无数充满诱惑的收购。
1) 基本形式：KKR与目标公司管理层联手完成杠杆收购(LBO/MBO），并在收购后赋予目标公管理层极大的自主权，在目标公司竞争实力增强、价值上升后，通过上市等方式退出公司，取得高额回报;
KKR在LBO/MBO交易中具有三重角色：财务顾问；投入自己的资本，本身也是所有者，成为其中的一个合伙人，与参与LBO/MBO股权投资的其它有限责任合伙人（通常是机构投资者）共担风险；作为LBO/MBO股权投资团体的监管代理人。
2）管理模式：KKR在追求利润的过程中，使用公司治理机制--债务、经理持股和董事会监督。
债务的硬约束作用能使管理层经理吐出企业中“闲置的现金流量”，使他们无法把这部分资金用于低效率的项目上；KKR通过管理层经理的大量持股，使他们像所有者一样决策；同时，通过强化企业内部的约束机制--董事会，KKR向人们展示了作为股东和大股东以及债权人的代表，是如何妥善处理董事会和管理阶层之间职能分离的。
KKR通过强化公司的治理结构，降低了公司两权分离所带来的代理成本。从某种意义上说，KKR的利润，正是来源于代理成本的降低。正由于这一点，KKR展现了它作为一个经济机构、一种经济模型所独具的魅力。
3）投资条件：KKR设定目标企业的主要条件：
具有比较强且稳定的现金流产生能力；企业经营管理层在企业经营管理岗位的工作年限较长（10年以上），经验丰富；具有较大的成本下降、提高经营利润的潜力空间和能力；企业债务比例低。
4）投资优势：KKR的优势是从财务角度（金融投资者角度）分析企业，了解现金流的能力，从而判断企业承受债务的能力和规模，最终选择能够多控制企业现金流来偿还债务的管理人员；
5）投融资结构：KKR参与的企业LBO/MBO后，股权结构通常分为三部分：
一般合伙人，通常由KKR充当，负责发起LBO/MBO交易，作为LBO/MBO企业经营业绩的监管人；
有限合伙人，负责提供LBQ/MBO所需要的股权资本，并主持LBO/MBO企业的审计委员会以及管理人员薪酬委员会；LBO/MBO企业高层人员，持有一定比例的公司股份。
KKR和管理层经理们在开始时就有明确的认识，所谓的“交易”并不仅仅是融资交易本身，它是管理层、债权人和收购者间就公司在今后5—7年试图实现目标的一系列的计划和协议，这些规划以偿付时间和债务条款的形式包含于融资结构中，共同使债务约束、股权和高绩效标准三者环环相扣。
凯雷集团CARLYLE GROUP(CG)
- CARLYLE GROUP：1987年成立
- 公司总部：华盛顿
- 并购领域：军工软件电信通讯网络产业信息电子物流
- 投资方向：并购、风险投资、房地产和杠杆融资
在凯雷的交易中，那些前政商界要人起着重要的作用。凯雷集团在投资界一直被称为“总统俱乐部”：美国前总统乔治布什(George Bush)在1998-2003年间出任凯雷亚洲顾问委员会主席，目前仍持有凯雷的股份；上世纪90年代初期，凯雷就雇佣小布什(George W. Bush）担任旗下收购公司Caterair的董事，直至其1994年参选德州州长；前国务卿詹姆斯-贝克(James A. Baker III)在1993-2005年间担任公司的资深顾问和合伙人；英国前首相约翰梅杰(John Major)在2001-2004年间担任凯雷欧洲分公司主席。
2003年，凯雷进一步从美国国防部的兼并公司转向传统型的私募股权公司。在业务方面，凯雷开始更多地关注风险投资领域。就全球范国而言，凯雷约68%的资金投入了全盘收购，11%流向房地产领域，大约7%用于风险投资。
在亚洲，凯雷针对不同国家不同文化，采取了截然不同的投资策略。在重视“等级和关系〞的日本和韩国，凯雷重新启动了自己的总统智囊团。如金秉奏，凯雷在韩国的第一任总裁，父亲是一家顶尖的保险公司的管理者，岳父则是韩国前总理、全球最盈利的钢铁公司之一POSCO的创始人朴泰俊。
凯雷亚洲基金
凯雷投资集团于1998年在香港成立了其第一个亚洲办事处和地区总部。此后，凯雷投资集团在亚太地区的网络扩展到了八个办事处：北京、香港、孟买、首尔、上海、新加坡、悉尼和东京办事处。其中，北京、孟买和悉尼办事处是在2005年成立的。
凯雷的亚洲基金主要专注于三个业务领域，即：
1、增长资金：凯雷投资集团于2006年6月为凯雷亚洲增长基金川成功筹集680亿美元资金。该基金将主要对中国、印度日本及韩国等亚洲最重要的经济体系中增长记录良好、处于扩展阶段的各行业优秀民营企业进行投资。凯雷已经组建了亚洲最大的增长资金投资平台，管理资本超过10亿美元。除了凯雷亚洲增长基金III之外，凯雷亚洲增长基金团队同时也管理凯雷亚洲创投I(1.59亿美元）及凯雷亚洲创投I(1.64亿美元)两只基金，该两只基金分别在2000年及2002年创立。
2、收购：凯雷收购投资于亚洲及日本分别由两队本土化的团队负责。
亚洲（不包括日本，：凯雷于1999年成立凯雷亚洲基金I(7.50亿美元)并于2006年7月成立第二只亚洲区（日本除外），的凯雷亚洲基金II(18亿美元)。凯雷在亚洲的收购领域确立了领先地位，完成了多宗亚大区内的里程碑式交易，其中包括多宗亚洲最大规模的私人股权投资—台湾东森媒体科技、台湾宽带通讯、韩国韩美银行(KorAm Bank)4.35亿美元的私人股权投资和中国最大规模的私人股权交易，即在中国太保寿险的4.1亿美元投资。
日本：凯雷也针对日本市场筹募专注日本收购投资的基金，于2001年成立凯雷日本基金I(5百亿日元)并于2006年6月成立凯雷日本基金I(2,156亿日元)。凯雷日本基金I已成功进行七项投资项目，范围包括保健、工业、汽车、委外作业、电信和媒体。
3、房地产：2005年8月凯雷投资集团成立了4.1亿美元的亚洲房地产基金。该基金在韩国和日本进行了重要投资。韩国、日本和中国是凯雷的主要市场。
投资策略
发掘并投资拥有出色创业家及成功本地管理团队的企业，以为各个行业的高增长新晋领导者提供资金及其它方面的支持。
主要对处于成长期的企业进行非控股性的大额股权投资。在某些情况下，也会进行“小型控股收购”和战略性企业分拆。
作为长期增值伙伴与所投资公司的首席执行官及高级管理层进行积极合作，凭借凯雷的全球网络和资源加速企业成长。
德州太平洋集团TEXAS PACIFIC GROUP(TPG)
- TEXAS PACIFIC GROUP：1993年成立
- 公司总部：美国福斯沃斯市
- 管理资产规模：200亿美元
- 投资领域：金融、科技、通信、医药、航空、石油天然气、食品、奢侈品等
德州太平洋集团（TPG）在福斯沃斯、日金山和英国伦敦均设有本部，员工人数超过50万，管理的承付权益资金超过130亿美元，其控制的资金约为200亿美元。充足的资金使其足以傲视金融投资专家卡尔·伊坎(Carl Icahn）和依靠对冲基金发家的埃迪·兰伯特(Eddie Lampert)2005年，TPG投资的公司总收入超过350亿美元，交易额成长577.9%。2006年，TPG共完成17宗并购交易，总价值超过1010亿美元，从而击败黑石集团和KKR，成为2006年全球交易量最大的收购集团。当年黑石集团参与的全球交易价值930亿美元；贝恩资本(Bain Capital)参与的交易总额为850亿美元；在欧洲居首的KKR则完成了780亿美元的全球交易。
TPG主要通过资产重组和融资收购等方式投资控股并管理位于美国、加拿大和西欧的金融及非金融企业，其共参与了40个以上的投资项目，继续持有的仍然有33个。作为全球科技领域主要的私募股权投资机构，TPG投资的企业包括硅谷晶元厂商MEMC Electronic Materials、安森美半导体、希捷技术公司等。TPG的业务触角还延伸到了澳大利亚。澳大利亚最大航空公司澳洲航空(Qantas Airways Ltd.)2006年12月宣布接受TPG与麦格理银行(Macquarie Bank）的111亿澳元（约合87亿美元）的并购价码，该交易也成为全球最大的航空业并购案。
TPG寻求投资多个行业全球特许经营权，包括：
- 零售/消费(Deben hams. Ducati、J. Crew Neiman Marcus、Petco)；
- 航空(America West、Continental)；
- 媒体和通讯(Findexa、MGM、TIM Hellas)；
- 产业(Altivity Packaging、British Vita、Grohe.、Kraton Polymers.、Texas Genco)；
- 技术（联想、MEMC、希捷）；
- 金融服务(Endurance Specialty Holdings、Fidelity National Information Services、LPL Financial Services);
- 保健(IASIS Healthcare、Oxford Health Plans、Quintiles Transnational)。
投资收购策略
TPG有别于同行的是，它往往盯住高风险的棘手公司，而且更看好手续复杂、需要庞大资金与足够时间的交易。一旦收购了某个公司，TPG往往喜欢引入新的管理团队，以股东身份由管理层面自上而下地对公司进行改造，将其建设成为运转情况良好的独立公司之后再高价转手卖掉。
喜欢冒险的TPG更喜欢在市场低迷时投入资本市场。他们认为此时机会更多于高涨之时。这也是为什么他们自2000年初至2001年9月长达一年半的时间里没有做一宗收购交易的原因一这段时间资产价格太高。而"9.11〞事件之后，他们则频频出手，竞标“9.11“事件后第一家宣布进入破产保护的美国第六大航空公司全美航空(US Airways)，然后以20多亿美元价格与其他公司联手收购餐饮连锁巨头汉堡王(Burger King），收购处于破产边缘的全球第三大芯片厂MEMC。TPG的行事虽常常出人意表，但这些投资都为公司带来了巨额回报。
其经典收购是1993年收购陷入破产困境的美国大陆航空公司(Continental Airlines Inc.)。诞生于1934年的大陆航空，1983-1986年和1990-1993年曾两次进入破产保护期，10年之内更换了10位CEO，导致士气低落，经营低迷，股价跌至每股3.25美元，服务、营运绩效等指标均列美国航空业界倒数第一。1993年，TPG注资6000多万美元收购大陆航空，获得这个价值65亿美元的巨型企业的控制权。1994年，大卫·邦德曼请来波音飞机制造公司企业改造高级主管戈登·贝休恩(Gordon Bethune）任CEO。戈登贝休恩制定了“全力以赴”(The GO Forward plan）的改革计划，并以“为赢而飞”为突破，从不被其他同行重视的动物运输和货物运输两大业务入手提升盈利，并于1995年推出了自助登机柜台，开创了美国航空界变革旅客登机手续传统模式之先河，1999年打造了"Web呼叫中心“。2004年，大陆航空成为全球第七大航空公司，并位列美国航空业”五虎"，现金准备超过10亿美元，股价上涨17倍，达每股55.25美元。大陆航空为TPG带来的利润回报约达950%，这一收购案也奠定了TPG这一新兴私募股权公司在投资界的坚实地位。
第四章 未来趋势
行业发展维持增长态势，地位有望提升
私募证券基金未来维持平稳或较快发展：居民资产配置结构发生转变，財高管理需求逐渐释放，私募证券基金作为深度参与二级市场投资的产品，受到越来越多高净值客户的关注。41.48%的全体受访管理人认为私募证券基金行业规模未来将维持较快增长，47.77%的全体受访管理人认为行业规模未来将维持平稳增长。
图：受访管理人对于私募证券基金行业未来发展的观点分布
在私募基金和大资管中的地位有望提升：在权益类金融产品快速发展的大背景下，投资者对于私募证券投资基金的认知逐步提升。72.78%的全体受访管理人认为私募证券基金在整体私募基金中的未来规模占比将逐漸提升。67.70%的全体受访管理人认为私募证券基金在国内大资管行业中的未来规模占比将逐漸提升。
图：受访管理人对于私募证券基金在整体私募基金中规模占比的观点分布
行业集中度预期进一步提升
私募管理人的头部效应将持续显现，大型私募管理人在品牌、投资经验、投资体系、团队建设等方面均走在行业前列，受到越来越多的投资者青睐。高达77.45%的受访管理人认为私募证券基金行业集中度将逐渐提升。
图：受访管理人对于私募证券基金行业集中度的观点分布
投资者结构趋于多元，机构投资者占比预期提升
协会问卷调研显示，54.48%的受访管理人认为私募证券基金投资者类型趋于更加多样，投资者结构趋于更加均衡；24.80%的受访管理人认为个人投资者占比将逐渐下降，机构投资者占比逐渐提升；21.19%的受访管理人认为FOF产品占比有望逐渐提升。
不同类型的投资者群体都趋向追求多元化资产配置，私募证券基金有望在越来越配置中占有一席之地。同时，近年来私募FOF逐渐兴起，投资者结构有所丰富。
图：受访管理人针对私募证券基金行业投资者结构变化趋势的观点分布（多选）
股票和量化策略产品占比均预期继续提升
协会问卷调研显示，54.12%的受访管理人认为股票策略产品规模将继续提升，18.51%的受访管理人认为将基本保持不变。56.11%的受访管理人认为量化策略产品规模将逐新提升，16.52%的受访管理人认为将基本保持不变。
图：受访管理人对于股票策略产品规模的观点分布
图：受访管理人对于未来量化策略产品规模变化的观点分布
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