Jacob：在单纯车贩子的估值上评价特斯拉，是不够客观的

投资的目的，是寻找一些能造成垄断的业务，这样才有溢价，简单说就是，有些服务只有我有，别人没有，我可以自主定价，不需要陷入同质化的竞争里面卷得自己累死累活。

电车区别于燃油车，就是它具备智能和互联的可能，智能提高了效率，互联带来了网络效应，具备网络效应的产品，是形成垄断早期的阶段。

就像苹果一样，如果你只是把它作为一个卖手机的厂商，无非它就是个毛利率比其他厂商稍高的厂商，假如市场上出现一个贼有钱不要命的厂商，在达到苹果制造水平的同时，降低一些毛利让利给消费者，市场份额还是能被一点点蚕食。毕竟就是个手机，消费者为什么不选一个同样质量价格低一点的？

但如果所有苹果的设备，尤其是移动设备形成了一定程度的生态，消费者的选择就不仅仅是一部手机了，而是要权衡是否还要换掉电脑、耳机或者我的平板？对于竞争者，想要蚕食一点点的市场份额，也要付出巨大无比的代价。

同理电车厂商，如果我们还是把它当作单纯的卖车贩子，我们确实可以通过汽车销售里面的收入直接对比，谁胜谁负立竿见影。但如果这个厂商在智能和互联层面具备领先优势，那么电车作为一个智能设备，能否拥有一个移动互联设备的新场景？建立一套属于自己的生态，具备垄断的可能？

我不是说特斯拉一定具备，只是想透过目前所能获得的资料，探讨一下是否存在这个可能性。

坦然，特斯拉2024年一季度的的汽车收入同比下降13%，收入成本同比下降10%，毛利去到了18.5%，然后销量也在下降，一季度交付了38.7万辆车，同比下降8.4%，也意味着降价幅度超过了13%。特斯拉一季度在美国的收入下降13.2%，在中国的收入下降6.1%。

财报里给出的主要原因是降价导致利润空间减少，但降价并没有换来销量的提升，这也证明当前的车型，尤其是过往畅销的Model 3和Model Y受到的青睐正在减少，但似乎特斯拉并不急？毕竟在财报的生产计划披露里面，在开发完Cybertruck这个大冤种之后，尝试开发中的竟然是Tesla Semi，后面接着Roadster，没有其他类似Model 3和Y客群的新型号。

比亚迪一季报收入同比提升3.97%，中断了以往连续三年（2021-2023）一季度同比增速60%以上的战绩，毛利21.8%，销量前三个月为62.6万辆（海外6万辆），同比提升13.44%。

上篇文章《特斯拉的车卖不过比亚迪？我有另外一个角度》里，有提及特斯拉主要在国际市场上卖车，而比亚迪更多在中国市场卖车，而比亚迪的销量猛烈上涨，更多是得益于中国电动车渗透率的高速发展，而目前中国的电动车渗透率已达到40%，美国这边电动车渗透率大概在5-7%之间，剩下欧洲这边的国际市场，渗透率都比美国高，整体在20%-30%之间，相比之下，从市场整体规模和渗透速度角度，美国的天花板更高。

在中国高速发展的阶段，2023年中国新车总销量3000万辆，电车占比30%，比亚迪电车销量里面占比35%左右，而特斯拉每年的占比就是8%左右。

美国新车销量1570万辆，中国是它的2倍规模，电动车销量140万辆，中国是它的6倍有多，特斯拉占据了一半以上。单纯从卖车贩子的角度来看，特斯拉是否一个好的车贩子主要关注：特斯拉在美国市场的销售增速能否持续提升，在美国以外的市场，尤其是中国的市场份额能否持续提升。

这个份额的提升，应该是不能以牺牲毛利率为代价的提升，毕竟这个份额是有相对的价格区间的，简单用收入估算，比亚迪的价格带在1.8万美元，而特斯拉的价格带在2.7万美元，理论上价格带越高的产品，竞争相对没有那么激烈，毛利水平应该较高才对，但是很显然就中国市场来看，比亚迪的毛利比特斯拉控制得更好，而境外市场比亚迪的毛利就比特斯拉低很多，只有7%。

所以在中国，毛利率能保持，甚至略有提升的水平下，提升市场份额，是比较正面的一个信号，很遗憾市场份额总是一个滞后的行业数据，而且监控比较难，简单来看我们可以看看比亚迪境内业务收入和特斯拉中国收入之比，2023年比亚迪604亿美元，而特斯拉217亿美元，目前比亚迪在中国卖车收入是特斯拉的2.7倍。

盈利水平来说，虽然特斯拉毛利率17.18%，但营业利润率7.81%，比亚迪毛利率21.88%，营业利润率4.64%，之所以会出现这种情况，也得益于特斯拉的四项费用率较低，只有11.8%而比亚迪高达16.8%，原因在于比亚迪一季度研发费用14.7亿美元，同比提升了70%，而特斯拉是11.5亿美元，同比提升了49%，相差3亿美元。

前面说了，单纯作为电车贩子的公司，基本没什么销售以外的溢价。另一方面，我们更需要关注的是电车智能化场景中的实际提效效果，以及是否具备互联的可能性。

对比亚迪来说，它的核心竞争力在于拥有电池、电机、电控及整车核心技术，尤其是动力电池方面有全球领先的技术和成本优势。

对特斯拉来说，它的核心竞争力除了和比亚迪一样拥有电池、电机、电控及整车核心技术外，还在FSD（Full Self-Driving）上有优势，FSD的目的在于实现完全自动驾驶能力，本质上就是依赖摄像头、雷达、超声波传感器和强大的计算平台，实时处理这些接收到的数据，并进行复杂的驾驶决策。在电车领域里面，这应该是可视范围内最高智能化的表现。

因为使用FSD是需要付费的，我们监控FSD的付费收入情况，就能大致确定现在的使用率情况，过去 12 个月，特斯拉确认了 4.94 亿美元的递延收入，但低于自己一年前预计的 6.79 亿美元。

在2019年，FSD的收入是2.4亿，2023年的收入是4.9亿美元，年均19.5%的收入增速，就目前来看，就自动驾驶服务，每年有5亿美元左右的现金流，这本身也是一个很强大的优势，这个优势在于特斯拉自己具备了造血能力，也就是不再需要其他服务的盈利去投入这项业务的研发，完全可以自己照顾自己，毕竟2023年全年的研发费用才39亿美元，占比12.5%。

当FSD的现金流有望继续提升，超过一半研发费用的时候，也许其他公司就再也很难追赶上了。

自动驾驶，这是一个需要大规模数据分析并整合的业务，首先你得在市场有很多辆车作为收集数据的入口，其次你要在技术层面上有自己的核心优势，当然，有钱投入做研发也是一种优势。

作为市场上目前特斯拉最大的竞争对手比亚迪，自动驾驶技术还在研发当中，是否收费能否创造多大收入也是个未知数，计算层面也是和NVDIA合作，暂时没有属于自己的芯片技术。

而此时的特斯拉，从2014年开始做自动驾驶这个业务，2016年开始正式摆脱NVDIA自己研发属于自己的自动驾驶的芯片，2019年之后卖出的所有车，均已安装FSD所需的硬件，日后只需要远程OTA升级即可，到目前为止，这个业务每年有大约5亿美元的现金流。

补充一个Elon Musk在电话会上说的话：

“Once again, would just like to strongly recommend that anyone who is, I guess, thinking about Tesla stock should really drive FSD,” Musk said toward the end of the call. “It’s impossible to understand the company if you do not do this.”

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