让天下没有难做的药，难治的病——药明康德

随着大型跨国公司不断加大研发投入保证产品推陈出新，以及国内医药产业环境向创新药发展转型，药企加大新药研发投入大势所趋，将不断推动研发外包渗透率的提升。

一款新药的开发需要经历从化合物研究，临床前研究，临床研究，药物注册与审批，商业化生产，销售等六个主要环节。而医药研发外包服务企业则可以根据医药企业的实际需要，针对不同阶段提供不同的服务，帮助药企减少研发时间，提高研发效率，缩短研发周期。由于服务外包行业拥有更低的研发成本、赋予了医药研发更高的效率，因此催生了医药研发外包服务的高速发展。

公司业务概要

药明康德成立于2000年， 于2007年8月在美国纽交所上市，2015年12月退市，2018年5月8日在上交所上市。

公司业务贯穿药物发现、临床前开发、临床研究，以及商业化生产全产业链，是全球为数不多的“一体化、端到端”新药研发服务平台之一，能够满足不断扩大且多元化的全球客户需求。

公司主营业务可以分为合同研发服务（CRO）、小分子 CDMO/CMO 服务、细胞和基因治疗产品CDMO/CMO服务，其中合同研发服务（CRO）占据公司收入构成的大部分收入。

从收入区域来看，境外收入为公司的主要收入来源，而随着国内CRO、CMO/CDMO市场的蓬勃发展，境内收入比例有提升趋势，从2015年的17%提升到2018年的25%。

目前公司通过全球27个营运基地和分支机构，为来自全球30多个国家的超过3500家客户提供服务。公司的在研项目达到了1000余项，并同时支持或承载着包括辉瑞、礼来、默沙东等全球多家知名药企200多个临床及商业化阶段的小分子化学药生产。

行业分析

（一）行业概述：

医药研发服务行业，助力为客户提供更快更好的新药研发。由于创新药物研发具有高投入、长周期、高风险等行业特点，制药企业在研发成本提升与专利悬崖的双重挤压下，有望更多的通过外部研发服务机构推进研发项目；另一方面，越来越多的中小型生物技术公司，乃至个人创业者，正成为医药创新的重要驱动力。他们通常在某些细分领域拥有科学技术优势，并借助外部的研发和生产平台，快速推进研发项目。

全球医药研发服务公司可以分为CRO、CDMO/CMO、以及覆盖医药研发全产业链的研发服务平台。

（二）行业竞争格局：

CRO业务。目前全球CRO市场份额前十均为欧美企业，基本占据了一半的市场。而国内前10大CRO企业的市场占有率在国内的集中度为40%，而药明康德占据了其中三分之一以上的市场。

小分子新药工艺研发及生产 CMO/CDMO 业务。公司控股子公司合全药业拥有国内规模最大、研发实力最强的工艺研发团队，能够为客户提供新药中间体、原料药及制剂从临床前期工艺开发直至商业化生产的一体化服务，国内约占有7%的市场份额。

（三）行业空间：

药物研发外包服务公司主要为制药企业等药物研发相关公司提供外包服务，行业景气度与药物研发投入密切相关。二十一世纪以来，药物研发投入保持稳定增长，专利药物研发仍将是未来医药行业发展主旋律，支撑全球药物研发投入稳定增长。截至2017年，预计全球药物研发投入达到 1650亿美元左右，近5年CAGR为4.8%左右。

国内方面，随着仿制药一致性评价、仿制药带量集中采购快速推进，将推动国内医药产业实现由仿制为主向自主创新为主的战略转变，大型制药企业的研发投入有望持续快速增长；预计2020年国内药物研发投入将达到300亿美元左右，保持20%以上的增速快速增长，占全球药物研发投入总额的份额有望提升至15%左右。

1、CRO 行业

CRO主要提供包括药物发现、研究、开发等临床前研究及临床研发、数据管理、新药注册申请等方面的专业技术服务支持，以获取报酬。

2018年，全球CRO市场规模约487亿美元，预计2018-2022年均复合增长率10.5%左右。

2018年，中国CRO市场规模约111亿美元，随着我国药品医疗器械审评审批制度改革、仿制药一致性评价等政策不断推进，预计2018-2022年均复合增长率20.4%左右。

2、CDMO/CMO 行业

传统CMO的基本业务模式为接受药企委托，为药品生产涉及的工艺开发、配方开发提供支持，主要涉及临床用药、中间体制造、原料药生产、制剂生产以及包装等定制生产制造业务，按照合同的约定获取委托服务收入。随着药企不断加强对成本控制和效率提升的要求，药企希望CMO企业能够利用自身生产设施及技术积累承担更多工艺研发、改进的创新性服务的职能，进一步帮助药企改进生产工艺、提高合成效率并最终降低制造成本，这些因素带动了CDMO企业应运而生。CDMO企业将自有高技术附加值工艺研发能力及规模生产能力深度结合，并可通过“临床试生产 ＋ 商业化生产”的供应模式深度对接药企的研发、采购、生产等整个供应链体系，以高附加值的技术输出取代单纯的产能输出。

2018年，全球小分子CDMO/CMO市场规模约649亿美元。预计2018-2022 年均复合增长率 12.0%左右。

2018年，中国小分子 CDMO/CMO 市场规模约57亿美元。预计2018-2022年均复合增长率 19.4%左右。

（四）行业门槛：

1、客户合作壁垒

由于药物研发专业要求高，药企通常会选择在该行业内拥有较为丰富研发、开发经验的公司，以便于借助其现有成熟的行业经验提高自身新药研发的效率。外包服务企业需要接受长时间的持续考核，方能获得药企的信任并成为其核心供应商。一旦确定合作关系后，药企不会轻易更换供应商，以保证研发服务及原材料供应的稳定性，从而确保服务及产成品质量；这种长期形成的客户关系具有较强的排他性和高度的相互依赖性，形成了药物研发外包服务行业中较高的客户合作壁垒。

2、品牌建设壁垒

药物研发外包服务企业的客户大多为药企或科研单位等，通常难以通过广告等常规营销手段在短期内进行市场推广，需要企业长期通过高品质的服务和成功的项目案例逐步建立起市场声誉。同时，具有丰富行业经验的药物研发服务企业可以大幅减少研发过程中由于操作不规范或缺乏经验引起的失败风险。

公司分析

(一）商业模式

在 CRO+CMO/CDMO 业务联动的商业模式下，药明康德从创新药研发的早期即介入其中，与客户在创新药的整个生命周期中持续合作，双方的技术理念和管理体系不断磨合，形成了深度的战略合作伙伴关系。在药品进入商业化生产阶段后，为 了保障药品的质量稳定性以及持续、可靠供应，客户会倾向于延续之前的合作关系，从而大大提高获得 CMO/CDMO 生产订单的机会。通过此种合作模式，药明康德在长时间的专业服务过程中与客户不断加深 相互支持和相互依赖，并最终形成稳定可靠的长期战略伙伴关系，促进药明康德业务的持续、稳定增长。

（二）公司的核心竞争力

公司的服务能力和规模在行业处于领先地位，拥有目前全球规模最大、经验最为丰富的小分子化学药研发团队之一，每天进行逾7000个化学反应。公司的研究服务和技术能力已经位居全球前列，

公司“一体化、端到端”的新药研发服务平台，是业内少有的可以做到覆盖新药研发全产业链的医药研发外包企业，无论是在服务的技术深度还是覆盖广度方面都能满足客户提出的多元化需求。客户覆盖全球收入排名前20位的大型药企，凭借训练有素的研发团队和全球布局的研发中心，公司可以在最短时间内开展复杂的研发项目。

（三）公司管理团队

公司奉行人才国际化战略，公司的员工当中有39%都拥有硕士以上学历，其中拥有海外博士学位或者10年以上海外新药研发工作经验的科学家600余人，是中国医药研发服务业拥有员工和科学家数量最多的企业，药明康德因此被行业誉为中国新药研发的“黄埔军校”。

1、战略清晰

公司致力于打造全球领先的开放式药物研发和生产服务平台，赋能更多的全球客户，构建医药健康领域的生态圈。公司持续推进高研发效率、降低研发成本，平台创新能力不断增强。让更多好药、新药进入市场，造福病患，最终实现“让天下没有难做的药，难治的病”伟大梦想。

2、战术执行

公司通过股权激励，建立、健全长效激励机制，并激发员工的积极性。公司于2018年8月完成首次限制性股票激励，向1353名激励对象授予共计 628万股限制性股票。

公司财务状况分析

（一）营业利润同行对比

从同行的竞争对手营收利润规模上看，药明康德由于全产业链布局完善，其营收利润规模远远超过同行竞争者。

（二）盈利能力同行对比

1、毛利率

由于泰格医药更为聚焦CRO业务，从而令其表现出高于药明康德的毛利率水平，但药明康德的毛利率表现更为平稳，远高于同为全产业链布局的康龙化成。

（二）营运能力同行对比

2、应收账款周转率

从应收账款周转天数上看，药明康德的应收账款天数呈现逐年下滑，并且处于行内较低水平，表明公司销售回款能力较强。

2、应付账款周转率

药明康德的应付账款天数呈现逐年上升，表明公司对供应商的议价能力在逐步提升。

（四）净资产收益率对比

药明康德的净资产收益率高达20%之上，位列行内首位，并且远远高于行内竞争对手。

（五）现金流量对比

在2016年经营活动产生的现金流量净额大幅上升后，药明康德近年来保持着经营活动现金流出及流入的同比增长状态，致使公司经营活动产生的现金流量净额近年来保持着平稳的水平。

总结

（一）估值

截止8月18日，公司的市盈率（PE-TTM）为47.52，历史最大值为117.24，最小值为27.44，平均值为53.34，中位值46.79。公司相对估值同行对比如下表：

（二）时机

近期我国出台了一系列政策来促进创新药发展，进一步让中国医药研发外包市场发展迎来东风。

（三）成长

受益于创新大潮所处行业景气度高，公司具有先发优势且在国内外均占据重要地位，长期成长性突出。

（四）风险

（1）医药研发服务市场需求下降的风险；（2）医药研发服务行业竞争加剧的风险；（3）核心技术人员流失的风险；（4）汇率风险。