腾讯：短线波动不改长线逻辑

本文为安信国际近期发布的关于腾讯(700.HK)研究报告，内容摘要如下。

我们预计4Q19公司收入同比增加21%至1,025亿元，同比主要由增值服务和金融科技及企业服务收入增长驱动；预计调整后净利同比增加28%至253亿元，调整后净利率为24.7%。环比来看，总收入环比增加5%，主要由金融科技和企业服务驱动。我们维持对2020年增长较乐观的展望，主要基于看好海外游戏收入贡献、金融科技企业服务板块的快速增长，以及由量驱动的社交广告维持健康增速。我们预期一季度疫情对公司业务有短期负面影响，尤其是商业支付、媒体广告，而端游、部分社交广告也会受到冲击；但一定程度上会为手游和效果转化类社交广告的超预期表现所抵消。我们认为短期的波动没有改变中长线增长逻辑，预期2020年收入同比增加24%至4,631亿元，主要由手游和金融科技企业服务所驱动。

内容摘要

■手游由新游驱动，海外贡献提升：国内市场来看，我们看好公司推新能力；第一、第二梯队游戏在春节月变现超预期，此后将逐渐回归到常态水平；我们看到Q1因为疫情原因上新暂缓，预计Q2将恢复；我们预期DNF将于上半年末上线，收入递延将平滑季度波动。从成长性来看，我们认为海外市场的重要性日益提升，2020年的同比增量将主要来自于合并Supercell和新游戏以及PUBG Mobile和CODM的全年收入增长；LOL手游在2H上线时间有不确定性，但其上线对于公司游戏进军多个海外市场有极为重要的意义。我们预期全年游戏收入同比增加16%，手游同比增加29%（内生+外延），为端游下滑所抵消。

■视频号盘活微信流量，或为社交广告增加动力：今年1月，微信开始在发现页面测试视频号，我们认为这是微信加码短内容领域的重要一步，通过引入新的内容形式完善内容生态，抢夺部分额外的用户时长。中长期来看，视频号有利于完善微信社交广告产品服务能力矩阵，突破原有社交广告加载率瓶颈，使得微信广告组件矩阵延伸到更多场景，利用推荐算法增强信息流的变现。展望全年，我们预期广告收入同比提速增加约两成，社交广告增速健康为媒体广告的疲弱而部分抵消。

■金融科技板块利润率结构性改善：虽然我们预期Q1由于线下活动受限，商业支付变现会承受负面压力，但板块长期利润率改善的大趋势不变；高利润率的业务增速最快，比如互金产品，商业支付在Q2将逐渐恢复，没有利润贡献的提现收入增长乏力。另外，如果重新计入利息收入，虽然体量远不及备付金100%交存央行之前，但对于板块的利润贡献比例远大于收入占比。我们预期2020年金融科技加上企业服务收入全年同比增加约四成，占整体收入的30%。

■投资建议：维持买入-A评级，目标价460港币（原420港币），基于1.2x PEG、2019-22年EPS CAGR 27%和2020年EPS，对应2020/2021年调整后P/E为32x/25x。我们长期看好公司游戏的研发和运营能力、社交广告变现潜力、to B业务带来的收入和利润空间。我们预计2019/2020年的调整后净利润为941亿/1,197亿元，同比增速22%/27%，调整后EPS为9.8元/12.5元（11.2港币/14.2港币）。

■风险提示：新游戏流水表现不及预期、对内容以及新业务投入拉低利润率、广告增速低于预期。

安信海外

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