【AI】产业风格切换点评：硬件“高增长”边际钝化，软件应用开始进入收入与利润双兑现阶段

事件：博通最新财季营收295.91亿美元，同比增长86%，调整后EPS同比增长96%，其中半导体解决方案收入同比增长127%。从绝对增速看，这仍是一份非常强的AI硬件成绩单，但财报后股价#反而明显承压下跌，并带动光通信、半导体等硬件方向同步走弱。与此同时，Snowflake营收同比增长35%至15.5亿美元，产品收入增长37%，并将全年产品收入指引由58.4亿美元上调至60.7亿美元，经营利润率预期同步上调，股价大涨超20%，#Palantir、ServiceNow、Salesforce等AI软件股集体走强。

我们认为，这背后反映的不是AI景气度下降，而是市场定价逻辑正在发生明显变化。

过去两年，AI行情核心由GPU、光模块、PCB、存储、服务器等硬件驱动，资金交易的是“算力供不应求+业绩连续上修”。但随着硬件龙头过去数个季度持续兑现高增长，#市场对2027年甚至更远期增长已经给予较充分预期。当前即使继续交出高增长财报，如果缺少新的订单上修、供给缺口或增速二次抬升，单纯“业绩很好”已经越来越难推动估值继续扩张。

反观AI软件，当前正从此前的模型、Agent概念交易，逐渐进入收入增长、客户扩张、利润率改善、全年指引上修的商业闭环阶段。Snowflake本次真正超预期的核心，并非单季度35%的收入增长，而是企业AI需求开始转化为可持续产品收入，同时经营杠杆开始兑现。这意味着AI应用有望从“讲故事”进入“算利润”的新阶段。

硬件内部仍需寻找增速拐点，我们当前更关注液冷。相比光模块、服务器等已经连续兑现多个季度的环节，液冷仍处于高功耗AI机柜加速渗透初期。随着Rubin时代单柜功率继续提升，冷板、CDU、液冷泵、Manifold及快接头等核心零部件有望在三季度至四季度迎来订单向收入加速确认。

结论：AI行情并未结束，而是从“硬件普涨”进入“软件看商业闭环、硬件看增速拐点”的新阶段。