展望2026发展新趋势 一一 地方债务化解方式将进一步加剧分化（三）

今天，我们站在一个新的发展起点上，展望2026。中国的城市轨道交通发展正处于从规模扩张向质量提升转型的关键期，所面临的挑战既有历史积累的深层次问题，也有新时代提出的新要求。如果没有壮士断腕的决心推进改革，实现行业可持续发展可能只是理想。如何处理好规模与效益的平衡‌；在‌技术路线如何做正确的选择：是继续强化全自动运行、智慧城轨等新技术应用，还是回到传统技术路线；如何在‌客流培育与城市发展中寻求共赢，积极探索多元化融资渠道，降低对政府财政的依赖；未来是"以线定城"还是"以城定线"，如何规避"建成即闲置"的尴尬？所有选择都是那么艰难。也正因如此，行业的从业者和管理者就更需要具备全面的专业素质、创新思维和适应能力。通过系统性的能力培养和实践经验积累，才能有效解决财务可持续性、能耗、审批和客流等关键问题。

从全球来看，明年主要经济体都将进入拼经济发展的一年，大部分都将实行货币和财政双宽松的政策。中央“十五五”规划建议已经要求未来五年“发挥积极财政政策作用”，2026年作为“十五五”规划第一年，明年继续实施积极财政政策并无悬念。在人口增长停滞与固定资产投资为负的大环境下，所有的增长都将转向生产效率的提升。

专家普遍认为中国经济高质量发展更重要的是优化财政支出结构，财政资金更加倾向于“投资于人”，注重“惠民生和促消费”，使得投资与消费并重，更好地发挥财政资金使用效益，并加快推进财税改革，深化零基预算改革，增加地方自主财力等。对地方政府而言，首先就是如何利用好房地产价格调整，对已进城但没有落户的居住内需与房地产问题。其次就是如何把我们已经形成的国有资产，用好、盘活并有效提升低收入人群的消费，且有效处理好社保资金短板问题。

近年来受经济下行、物价、楼市低迷、减税降费等多重因素影响，财政收入增长乏力，而想要实施更加积极财政政策，保持财政支出持续增加，显然离不开政府举债。而目前政府举债主要来自四大部分，分别是弥补财政赤字的普通国债和地方政府一般债券，以及不纳入赤字的特别国债和地方政府专项债券。而有些城市税收收入不及预期、房地产持续调整，导致土地出让收入大幅下行、城投债净融资规模明显下降，严重制约了积极财政的支出增速进一步提高。只有进一步提高新增债务额度，才能堵住房地产深度下行导致的地方财力缺口，由此地方政府发展经济的能力和积极性才能得到较好恢复，地方政府才能更好落实中央宏观调控政策，才能避免对企业“前清后欠”，真正改善营商环境。充分恢复地方政府发展经济的能力已成为中国经济稳定运行的关键力量，进而由地方政府带动企业和居民的积极性，推动企业和居民行为从防御走向扩张。在中央政府负责批复与监管、地方政府负责建设与管理的二元结构下，地方财政如何导向，地方政府如何定位城市轨道交通企业属性与职能（公益、商业、公益职能与商业融合等），及对化债与政策扶持、赋能或战略布局路径的清晰度多维度上的差异，终将直接导致各城市轨道交通未来在发展方式上的分化。

在2026 年提前下达的 1.8 万亿元专项债中，按财政部 60% 投向民生工程的明确要求，1.08 万亿元资金将精准注入群众急难愁盼领域。在细分领域，保障性住房与城市更新成为资金投放重点。政策明确支持专项债收购存量商品房用作保障房，而养老托育设施、产粮大县医疗项目等社会事业工程，还可享受额外政策倾斜。这种结构性倾斜并非个例 ——2025 年专项债已呈现 “重民生” 转向，狭义财政对民生保障的倾斜力度，直接推动了民生类项目投资增速较基建投资高出 3 个百分点，2026 年的资金加码将进一步放大这一效应。但由于不同城市对轨道交通定位不同，这种认知上的差异，将直接影响各城市轨道交通业主的发展方式与规模。后期城市轨道交通的财务可持续性与业务韧性与地方人均收入的差距有很大的相关性。

在天津，2025年11月以“专班高位推动+专业精准赋能”方式，有效资产盘活和历史遗留问题成功收回欠款逾2000万元，实现债权回收与资产盘活双赢，生动诠释了新时代国有企业的责任担当与法治精神。集团位于和平区商业楼宇项目租赁纠纷“历史久、关系乱、困难多”。承租方屡次转租、长期欠租，导致集团经营收益受损。在纠纷化解过程中，集团党委始终坚持依法合规的原则，坚持法治思维与市场化手段并重。为了规避在司法实践中可能产生的漏洞，工作专班在深入分析基础上，成功向法院申请追加相关责任主体，从源头阻断债务规避行为，为债权确认和执行扫清了障碍。面对直接解约可能衍生的风险，专班成员们展现出专业素养与灵活策略，采取分步实施方案——先行主张租金债权，再适时推动合同后续处理，稳中求进，步步为营。此举显著提升了债权实现效率，彰显了在法治框架下运用市场化手段破解难题的能力，凸显“法治底线”与“市场弹性”融合成效。

在成都，2025年2月地铁成功发行2025年第一期中期票据，发行规模20亿元，债券期限5年，全场认购倍数4.52，票面利率1.95%，创西部地区有史以来同期限品种债券最低水平。

在上海，据2025年11月在中国债券信息网披露，当日一次性招标发行8期地方政府债券，总规模339亿元，期限覆盖5年至20年。招标结果显示，其中5年期轨交专项债发行1亿元，票面利率1.66%，边际倍数5.2倍，为全场最高。

在广州，融资已超越简单的“借钱”阶段，进入了主动设计模式、引领行业创新的更高水平。股权投资+施工总承包、公募REITs探索等，标志着从过去“财政资本金+银行贷款”的传统模式，向“财政引导、市场主导、自我造血” 的综合性投融资模式转型。为满足建设需要，公司总债务规模从2022年的约2538亿元增长至2025年3月的约2793亿元。虽然其资产负债率（54.55%）在同行业AAA级公司中处于偏低水平，财务结构稳健，但持续的债务积累是需要动态监控的风险点。综合来看，广州地铁的融资能力处于国内第一梯队，融资创新水平位居行业前沿。其成功经验在于：以政府信用和财政支持为基石，以AAA级市场化融资为主体，以“轨道+物业”反哺为支撑，并积极开拓权益型融资新渠道。

广州地铁三号线REITs项目是广东省基础设施REITs试点的重点项目，底层资产为三号线主线（包括隧道、车站等不动产及运营设施），评估值约50亿元。‌该项目已取得行政主管部门的无异议函，同意将划拨用地使用权转让至项目公司，并采用土地使用权人100%股权转让方式参与REITs。‌预计首年和次年现金分派率不低于5%，募集资金计划投向广州市新建地铁固定资产项目，符合国家政策允许的跨区域、跨行业使用条件。‌截至2025年10月，广州地铁三号线REITs项目仍在稳步推进中，但尚未完成最终审批上市。‌项目已具备环评批复、施工许可证、竣工验收等合规文件，处于申报流程的关键阶段。‌需要注意的是，尽管部分早期报道曾提及“即将上市”，但广州地铁官方明确表示该事项尚未获得证监会和交易所批复，相关传闻并不准确。‌当前焦点已从单纯“上市”转向如何通过REITs盘活存量资产、优化融资结构。尽管三号线客流数据表现强劲（日均客运量长期位居全市前列），但REITs发行仍面临复杂审批流程、资产权属整合及市场化运营要求等挑战。‌

2025年2月，广州地铁发布2025年度第四期超短期融资券续发文件披露，该公司拟发行20亿公司债，期限180天。本期债券采用固定利率方式，发行利率通过集中簿记建档方式确定。债券起息日为2025年2月14日，兑付日为8月13日。本期超短期融资券金额20亿元，全部用于偿还发行人到期债务融资工具或金融机构借款。主承销商/簿记管理人/存续期管理人为宁波银行。

2025年5月，广州地铁发行了2025年度第一期中期票据。债券简称“25广州地铁MTN001”，代码102582191，期限30年，起息日为2025年5月29日，兑付日为2055年5月29日，基础发行金额0亿元，发行金额上限15亿元，实际发行金额15亿元，发行利率2.30%（2025年5月29日SHIBOR 3M+65BP），发行价格100元/百元。合规申购家数23家，合规申购金额40.80亿元，最高申购价位2.70%，最低申购价位2.25%，有效申购家数12家，有效申购金额19.40亿元。簿记管理人及主承销商为招商银行股份有限公司，联席主承销商为兴业银行股份有限公司。本期中期票据发行规模15亿元，募集资金全部用于偿还发行人到期债务融资工具，具体为偿还广州地铁集团有限公司2024年度第八期超短期融资券15亿元本金 。

2025年6月，广州地铁发布2025年度第一期超短期融资券兑付安排的公告。该期债券简称为“25广州地铁SCP001”，债券代码为012580011.IB，发行金额为20亿元人民币，起息日为2025年1月3日，发行期限为180天。

2025年7月，广州地铁集团有限公司发布2025年度第二期中期票据。简称“25广州地铁MTN002”，期限长达20年，起息日定于2025年07月08日，兑付日则为2045年07月08日。该期票据基础发行金额为0亿元，发行金额上限为15亿元。实际发行金额达到上限，即15亿元，发行利率为2.12%，发行价格为100元/百元。合规申购家数共计27家，合规申购金额高达54.5亿元，最高申购价位为2.50%，最低申购价位为2.00%。招商银行股份有限公司担任簿记管理人及主承销商，中国建设银行股份有限公司则作为联席主承销商。

同月，面向专业投资者公开发行企业债券（第一期），债券简称为“25穗铁01”，发行规模不超过人民币10亿元，每张面值100元，发行价格同样为100元/张。此次发行对象限定为专业投资者中的机构投资者，信用评级达到AAA级，由中诚信国际信用评级有限责任公司评定，债券期限为15年，无担保，利率询价时间为2025年7月16日15:00至18:00，询价区间为1.60%至2.60%。

2025年10月，广州地铁集团有限公司发布2025年度第九期中期票据。简称为“25广州地铁MTN009”，债券代码为102584194，期限为5年，起息日和兑付日分别为2025年10月14日和2030年10月14日。计划发行总额与实际发行总额均为10亿元，发行价为100元面值，发行利率为2.18%。此次发行吸引了15家合规申购家数，合规申购金额高达198000万元。有效申购家数为5家，有效申购金额为104000万元。最高申购价位为2.28，最低申购价位为2.05。

及第十期中期票据。本期发行金额10亿元，期限3年，发行日期为2025年10月13日至10月14日，兑付日期为2028年10月15日（如遇法定节假日或休息日，则顺延至其后的第一个工作日，顺延期间不另计息）。

2025年11月，广州地铁集团有限披露2025年度第十一期中期票据发行信息。本期中期票据发行规模13亿元，期限3年，按面值平价发行，发行价格为100元，票面利率为固定利率，由集中簿记建档结果确定。发行人主体信用等级为AAA，无担保。本期13亿元募集资金全部用于归还发行人金融机构借款。发行日为2025年11月6-7日；缴款日、起息日、债权债务登记日均为2025年11月10日；上市流通日为2025年11月11日。付息日为存续期内每年的11月10日；兑付日期为2028年11月10日（如遇法定节假日或休息日，则顺延至其后的第一个工作日，顺延期间不另计息），到期一次还本，按面值兑付。

2025年12月，广州地铁集团有限公司成功发行2025年度第十一期超短期融资券。债券代码为012582847，期限为270天。该债券于2025年12月3日起息，预计在2026年8月30日兑付，计划发行总额与实际发行总额均为21亿元，发行价为100元（百元面值），发行利率为1.59%。合规申购家数达到15家，合规申购金额为55.7亿元，最高申购价位为1.75，最低申购价位为1.50。其中，有效申购家数为7家，有效申购金额为30.1亿元。中国民生银行股份有限公司作为簿记管理人及主承销商，其自营资金获配规模为2.4亿元，占比11.43%；杭州银行股份有限公司作为联席主承销商，自营资金获配规模为3亿元，占比14.29%。

及第十二期超短期融资券简称“25广州地铁SCP012”，期限为180日，起息日为2025年12月2日，兑付日为2026年5月31日。计划发行总额与实际发行总额均为20亿元，发行价为100元（百元面值），发行利率为1.57%。合规申购家数为16家，合规申购金额为67.5亿元，有效申购家数为7家，有效申购金额为32亿元。簿记管理人与主承销商同样为中国农业银行股份有限公司，联席主承销商为北京银行股份有限公司。其中，中国农业银行股份有限公司自营资金获配规模为2.5亿元，占当期发行规模比例12.5%；北京银行股份有限公司自营资金获配规模为1亿元，占当期发行规模比例5%。

延伸阅读

10月16日，湖北省委副书记、省长李殿勋在武汉市调研国有“三资”管理改革并召开推进会。在推进会上，李殿勋省长强调“更加深刻把握‘一切国有资源尽可能资产化、一切国有资产尽可能证券化、一切国有资金尽可能杠杆化’三项原则，更加科学运用‘能用则用、不用则售、不售则租、能融则融’四种方式，进一步推动全省国有‘三资’管理改革取得更大成效”。

需要注意的是，国有“三资”改革盘活的对象是“存量”，但目标追求的是“增量”。因此，在国有资源向国有资产转化的过程中，存在着存量资源变成增量资产的过程，例如：整合存量的矿产“资源”，成立新的矿业经营主体，这一经营主体股权的国有部分就是新增的国有“资产”。增量和存量本就是滚动变化的，做大未来国有资产的规模，可以被理解为改革的落脚点。

从数据上看，湖北化债压力确实突出，财政牵头合情合理。而撬动更广泛经济动能支持化债，也是湖北的“优势”所在。2024年，湖北宽口径债务率排名全国第3，主要是综合财力弱+城投有息负债高。但以GDP为分母，湖北的负债率排名仅是全国第16位。排名的差异，反映出湖北在化债上需要撬动的是整体经济的能力，来弥补综合财力上的偏弱表现。从近两年的会议和文件情况来看，湖北国有“三资”改革由财政牵头的特点很清晰，今年年内落实《湖北国有“三资”改革工作方案》的省专项工作机制就是由“省财政厅牵头”，联动国资、金融，服务于“大财政体系建设”。国有“三资”改革的两大目标：形成更多表内存量资产，融资产生更多流动性。不过，指导国有“三资”改革的原则不只是三个“一切尽可能”，还包括：1）三“确”，2）三“变”，3）“用、售、租、融”等。

此次部署是湖北省破解国有“三资”闲置难题、推动经济高质量发展的重要举措。通过“三化”原则和“四则”方法，湖北省有望激活21.5万亿元存量资产，为化解债务风险、拓展融资空间、扩大有效投资提供支撑。市场对此反应积极，湖北省内上市国企（如湖北广电、东湖高新、中百集团）股价涨幅明显，反映出市场对改革的预期。

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