估值将超99%科创板公司，海光凭什么？
2021年11月8日，海光信息与中信证券签署IPO辅导协议，拟在科创板上市。截至2022年3月1日，海光信息科创板IPO处于已问询状态。
按照海光信息披露数据，本次IPO拟公开发行不低于10%的股权，募集资金91.48亿元。以此计算，一旦成功上市并募集资金，海光信息估值将可能达到914.8亿元。
而截至2022年6月13日，A股300多家科创板企业中仅4家企业市值超过900亿元，意味着海光上市的市值将直接秒杀近99%的科创板企业，而在海光之前一个星期递交IPO材料的龙芯，估值不到海光的一半，海光的“高身价”也引发不少关注。
从海光招股书中披露的数据来看，2019至2021年，公司分别实现营业收入3.79亿元、10.22亿元和23.10亿元，2020年和2021年增长率分别达到169.53%、126.09%，增长虽有放缓，但仍实现了一年翻倍的高增长。净利润方面也取得了突破，净利润逐年上涨，在2021年成功实现转亏为盈。
海光营业收入与归母净利润，资料来源：招股说明书、数据猿整理
对于海光交出的看似优秀的成绩单，国际金融报看到了风险，认为海光信息存在“高溢价”卖产品给关联方等情况，以2019年为例，海光信息的产品有近九成销售至关联方，对收入是否可持续性存在担忧。
而东方证券的研究报告则表示，海光信息作为国产x86生态的代表企业，旗下CPU的第一代、第二代产品已经成功量产并实现商业化推广、第三代产品预计在2022年内实现量产、第四代也在研发推进过程中。此外，在东数西算工程的背景下，国产x86生态也有望作为重要的技术支撑直接参与，从而获得更广阔的机遇。因此看好海光信息上市后的发展。
招股说明书显示，公司正在销售的产品为海光7000、海光5000、海光3000系列CPU产品和海光8000系列DCU产品。三个系列的CPU产品覆盖不同层次、场景的服务器，其中，7000系列产品主要应用于高端服务器，5000系列CPU产品主要应用于中低端服务器，3000系列CPU产品主要应用于工作站和边缘计算服务器。
海光产品体系，资料来源：招股说明书
据招股书显示，公司销售CPU产品以7000系列产品为主，占销售收入比重分别为85.70%、76.91%和65.01%，占比呈现逐年下降趋势；5000系列CPU产品占销售收入比重相对稳定，因市场需求增加，2020年销售占比增长迅速，2021年趋于平稳；3000系列CPU产品销售收入占比相对稳定，2021年，随着国内需求环境变化，市场对国产工作站CPU需求大幅度增长，2021年销售收入占比较2020年度提升5.91个百分点。
此外，2021年CPU产品销售占主营业务收入百分百的局面被打破，上半年公司8000系列产品实现小规模量产，下半年8000系列产品实现一定规模的销售收入，总体占比达到当年的10.34%。
公司主营业务收入分产品情况，资料来源：招股说明书
值得注意的是，CPU系列产品的销售价格在2021年均出现下滑，对此，海光表示，7000系列产品上市初期定价较高，产品上市后随着市场变化单价逐步下降，5000系列、3000系列产品整体变动趋势与7000系列产品相似，同时公司对库存的5100系列产品和3100系列产品进行降价清理销售，拉低了当期销售平均单价。
毛利率方面，海光信息2019至2021年综合毛利率分别为37.31%、50.50%、55.95%，逐年稳步上涨。其中2019年、2020年低于行业平均水平，2021年与行业可获取数据的平均水平基本持平。
海光毛利率情况，资料来源：招股说明书
据招股书描述，海光信息专注于芯片研发、设计和销售，不直接从事芯片的生产和加工，因此公司主要采购内容为原材料、无形资产、固定资产、外协加工费、工艺及技术服务费、软硬件租赁费等。
随着2020年全球芯片行业供应链紧张，晶圆和基板等原材料的价格有所上涨，同时下游市场需求旺盛，海光CPU系列产品在手订单增多，销量逐年增长，因此海光相应扩大了产量、增加了备货。如此一来，公司原材料和外协加工费的采购金额和占比迅速升高，其中原材料从2019年9136.44万元猛增至2021年的11.19亿元，占比从10.38%升至52.78%，外协加工费从2019年6941.57万元提升至2021年的5.11亿元，占比从7.89%升至24.13%。
海光原材料和外协加工费采购金额，资料来源：招股说明书、数据猿整理
作为海光信息主要产品的CPU系列，近年来营业收入和毛利率稳定增长，而净利润并不理想的原因被归于研发资金投入较大和高额的员工股权激励。
海光信息表示，因公司尚处于初创期至快速发展期，为保持技术领先性，公司一直保持着高强度的研发投入，研发支出资本化比例分别为79.71%、51.18%和53.02%，研发支出资本化占比较高，形成的自研无形资产金额较大，从而促进产品的迭代更新和长远发展。
而股权激励计划的发布有利于绑定核心骨干，同时也彰显公司发展信心，海光在报告期内分别确认了股份支付费用2,457.15万元、11,114.73万元和17,716.68万元，向677名激励对象授予限制性股票，其中主要是管理人员和核心技术人员。
海光股权激励的情况，资料来源：招股说明书
除了注重研发和人才，海光信息的企业基因也决定了其在关键技术领域具备相对的领先优势。
CPU技术领先，未来拟加大高端处理器研发投入
海光信息于2014年成立，根据招股书，中科曙光为公司第一大股东，持股比例为32.10%。目前，国外主流的CPU厂商主要有Intel、AMD；主流的国产CPU厂商主要有海光、龙芯、兆芯、飞腾、海思、申威六家领军企业。
国内外主流CPU厂商典型产品参数对比，资料来源：海光招股书、CPU厂商的官方网站
而一只脚已经迈入IPO的两家企业海光信息和龙芯中科，同属于“中科院系”。它们之间的毛利率差距较小，2020年龙芯中科为48.73%，海光信息为50.50%。近期发布的《中国半导体企业100强（2021）》排行榜中，海光位列第52位，龙芯中科紧随其后，位于第53位，两者实力不相上下。
但按照指令集授权的角度看，海光和龙芯分属不同的类别：
国产CPU厂商概览，资料来源：兴业证券经济与金融研究院整理
龙芯和海光，正好也代表了国产CPU的两条发展路径：自产与引进。龙芯是在“十五”、“十一五”两个五年计划期间，为了对抗英特尔的x86架构，将MIPS等被击败的原始架构收为己有，从最基础的指令集出发，建构出自主的CPU产品。
而海光走的是引进的路线，与当时为了与英特尔竞争的AMD合作，获得了对英特尔X86的交叉专利授权，通过模仿、吸收，自研出了Zen架构。
发展到现在，海光因为站在了“巨人的肩膀上”，技术方面具备一定领先性。海光CPU由于兼容x86指令集，处理器性能参数与国际同类型主流处理器产品相当，支持国内外主流操作系统、数据库、虚拟化平台或云计算平台，能够有效兼容目前存在的数百万款基于x86指令集的系统软件和应用软件，具有优异的生态系统优势。
此外，海光也是少数几家同时具备高端通用处理器（CPU）和协处理器（DCU）研发能力的集成电路设计企业。
海光研发出的第一代DCU产品的性能已经达到了国际同类主流高端处理器的水平，目前已经实现商业化应用，主要面向大数据处理、商业计算等计算密集型应用领域，以及人工智能、泛人工智能类运算加速领域。
截至2021年12月31日，海光拥有已授权专利179项（其中发明专利136项）、154项软件著作权和81项集成电路布图设计专有权等知识产权。
根据招股书，本次IPO拟募集资金将全部用于“新一代海光通用处理器研发”“新一代海光协处理器研发”“先进处理器技术研发中心建设”及“科技与发展储备资金”。海光将进一步加大对高端处理器的研发投入，从而提升处理器产品的性能和安全性，巩固公司在高端芯片行业的市场地位和影响力。
国产CPU的投入大、风险高、周期长，之前不太容易做商业变现，上市表明国内CPU在多年积淀之后，迎来了资本市场的关注和认可，也是国内要自主发展关键技术和产品的趋势所致。
经过20多年的发展，国内CPU业从刚开始只是国家立项支持、少数几个高校和研究所承研的状况，发展到目前众多资本参与、诸多企业竞争的良好局面，国内CPU行业已进入蓬勃发展期。特别是海光和龙芯即将上市，标志着国产CPU进入了一个崭新的阶段。
“大国重器”赛道下，国产CPU的机遇与风险
近年来，国家相继推出了一系列鼓励集成电路行业发展的扶持政策，下游产业新兴科技产业的迅速发展迎来了集成电路产业的巨大机遇，国产CPU具有极大的上升空间。
2020年，国务院发布《新时期促进集成电路产业和软件产业高质量发展的若干政策》，为推动我国集成电路产业的发展，明确了集成电路产业和软件产业是信息产业的核心，从财税、投融资、研究开发、进出口、人才等全方位支持集成电路产业发展。
2022年，《“十四五”数字经济发展规划》顶层设计出台，首次将数字经济地位提升至国家战略层面，紧随其来的重要文章《不断做强做优做大我国数字经济》进一步强调加快新型基础设施建设。
而中国作为最大的CPU消费市场，下游需求旺盛。一方面，中国计算机用户基数十分庞大，迭代更新创造较大的CPU需求。另一方面，CPU市场将继续在云计算与企业数字化转型中受益。
集成电路产业包含设计、制造、封测三个环节。2020年，我国集成电路设计产业销售收入3,778.4亿元，同比增长23.3%，所占比重从2013年的32.2%增加到42.7%。
2013-2020年中国集成电路产业细分领域销售规模及预测（亿元），资料来源：中国半导体行业协会、前瞻产业研究院
不过，国产CPU也面临着一些风险，除了受疫情影响，中美贸易摩擦带来的不确定性也在较大程度上影响着芯片行业的发展，美国对中国芯片技术的限制不断升级，更多中国企业上了美商务部的“实体清单”。2019年6月，当海光被列入美国实体清单，供应商AMD表示最新架构不再对海光授权。
海光表示，若中美贸易及相关领域摩擦加剧，可能会进一步影响晶圆制造厂、EDA厂商、IP厂商对其的产品生产或服务支持，对未来新产品研发进度、产品工艺更新、供应链保障等造成较大不利影响。
此外，总体上国内厂商的市场份额与国际龙头企业相比差距较大，在通用处理器和协处理器领域，英特尔、AMD的产品在全球市场中占据绝对优势地位，尽管国内CPU厂商已经取得了“阶段性”成果，但真正要追上国外巨头的步伐，仍需付出很大的努力。
可以说目前国产芯片的现状是：自研是主旋律，突围是进行时。
而站在行业用户的角度，则更看重国产CPU能否保证自身的应用性能水平不降低、甚至有提升，以及迁移适配过程的复杂度和成本。
从生态来说，对于海光来说，因大量软件应用都基于x86完成开发，天然拥有生态兼容的优势；飞腾基于的Arm架构尽管在移动嵌入式领域风生水起，但在CPU的主战场PC、服务器等领域的生态培育还需时日；而龙芯中科在着力兼容x86和Arm生态之后，将向自主编程框架进军。
国产CPU可行的道路是如果在行业应用这一市场与国际主流生态兼容且不受限制，又能通过自主设计保障安全，就能兼顾安全与生态，达到事半功倍的效果。
总之，政策扶持和需求扩张的双促进下，注定可以在CPU领域培养出大型公司，但不能止步于此，下一步仍要继续发展自主可控的高安全性架构，为技术自主、自立、自强赢得更多话语权。
普华对国内CPU行业的发展持乐观态度，认为国内CPU知识储备趋于完善，国内也沉淀了一批技术人才，CPU产业进入后摩尔定律时期升级速度趋缓，国产CPU性能与国际主流水平逐步缩小，不是没有赶超的可能性。
所以，国产CPU企业上市，不应该是终点，更应该是开局。
文：灵灵 / 数据猿
参考资料：
1.海光信息招股书 2.谁主沉浮：国产CPU的三大路线之战-远川科技评论 3. “支棱起来”的国产CPU-半导体投资联盟
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